Em Pauta

2018: O ANO DA BOLSA? por Ana Borges

Depois de dois anos de estagnação, o mercado de capitais brasileiro começou a dar sinais de retomada em 2017, com o retorno das ofertas públicas de ações e a valorização dos ativos. Para 2018, é esperada a continuidade desse cenário - e várias empresas já anunciaram a intenção de realizar sua abertura de capital ou novas captações de recursos via mercado. A pergunta que fica é se esse movimento é sustentável ou é apenas o aproveitamento de uma janela de oportunidade que se abre em meio à crise fiscal e a uma corrida eleitoral nebulosa. As análises dos especialistas podem pender para qualquer um dos lados, mas o fato é que o mercado se mostra mais maduro e torná-lo o principal financiador de longo prazo para as empresas é sinal de desenvolvimento econômico.

Apesar da retomada atual, o biênio 2017-2018 está longe de repetir os anos áureos das ofertas públicas de ações que ocorreram há exatamente uma década. Somente em 2007, segundos os dados da B3, foram realizadas 76 ofertas de ações, que envolveram tanto colocações iniciais quanto aumentos de capital.

Naquele ano, o volume de colocações superou a casa dos R$ 70 bilhões. Já em 2017, foram 25 colocações que somaram mais de R$ 40 bilhões. Analistas estimam que esse valor deve praticamente se repetir em 2018 e as ofertas se concentrarão nos primeiros meses do ano devido à instabilidade provocada pelas eleições.

Cálculos do Bradesco BBI dão conta de que as ofertas iniciais de ações devem somar cerca de R$ 9 bilhões no primeiro trimestre deste ano. Dentre as empresas que planejam colocações estão a Centauro, Blau Farmacêutica, Algar Telecom e a varejista de brinquedos Ri Happy. Além dessas, destacam-se na fila o grupo de saúde nordestino Hapvida, a varejista gaúcha Quero-Quero e a administradora de shopping centers HSI/Saphyr, além do mineiro Banco Inter. O volume deve estar alinhado com 2017, por volta dos R$ 40 bilhões. “Há uma demanda reprimida para acessar o mercado. Várias empresas já começaram a se preparar e nem todas tornaram sua intenção pública”, diz o advogado Marcos Ribeiro, do Stocche Forbes - especialista em Mercado de Capitais. A corretora Modalmais, do banco Modal, estuda realizar seu IPO em 2019.

Em parte, o movimento está relacionado ao bom desempenho do Ibovespa no último ano – com alta de 27% no ano de 2017, para cerca de 76 mil pontos. Para 2018, analistas projetam que o índice chegue até a superar a casa dos 90 mil pontos e recordes após recordes têm sido registrados pela B3. Somente em janeiro deste ano, o indicador subiu 11,14%, atingindo os 84.912 pontos, o melhor desempenho para o mês desde 2012. Tal tendência gera um atrativo para que novas empresas acessem o mercado, pois conseguem colocar seus papéis a um preço atrativo. “Muitas ofertas não saíram por falta de alinhamento entre o preço que a empresa acreditava que valia sua ação e o valor percebido pelo mercado. À medida que o mercado, apresenta condições as ofertas começam a sair. Até o ano passado, quando algumas empresas tentaram ofertar ativos, havia ações de empresas tradicionais no mercado que estavam depreciadas”, destaca Ribeiro.

O movimento é diferente daquele que ocorreu em 2007, quando muitas ações foram colocadas a preços elevados, com os estrangeiros liderando as compras. No ano passado, por exemplo, a NotreDame Intermédica desistiu de fazer sua oferta em julho. O objetivo da empresa controlada pelo fundo Bain Capital era conseguir uma captação de R$ 1 bilhão. A empresa informou que aguardaria um “momento mais oportuno”. “A reação dos IPOs começou em 2017. Foi uma interessante retomada com muita barganha de preço por parte dos investidores, e empresas acharam o valor abaixo do esperado”, afirma o economista, ex-presidente da CVM, Roberto Teixeira da Costa.

A barganha por preços demonstra um certo amadurecimento do mercado que se mostra mais criterioso na análise das ofertas. “Não acredito que o ano dourado de 2007 retorne. Não vai haver mais aquela febre do passado, mas existe espaço para crescimento quando comparamos os dois último anos”, complementa Ribeiro.

Apesar do movimento atual, os fundamentos econômicos levam à questionamentos se a tendência é sustentável ou apenas o aproveitamento de uma janela de oportunidade. O principal papel de um mercado de capitais eficiente é auxiliar as empresas a levantar recursos para sua expansão ou para a modernização de suas operações que, em última instância, tem como consequência o desenvolvimento de uma economia. Essa visão está longe das políticas econômicas adotadas nos últimos anos e, diante da crise econômica atual, as empresas têm operado com capacidade ociosa, o que leva à retração dos investimentos.

Entre 2015 e 2016, a economia brasileira contraiu mais de 7% e a melhora registrada em 2017 é ínfima perto das perdas dos anos anteriores. Segundo o IBGE, em 2016, os investimentos das empresas recuaram mais de 10%, o terceiro ano seguido de queda. O último dado oficial divulgado registra uma alta dos investimentos de 1,6% no terceiro trimestre de 217 na comparação com os três meses anteriores, a primeira desde o terceiro trimestre de 2013. “As empresas ainda estão muito endividadas e a ociosidade é grande. A recessão foi muito forte para o setor industrial. Se não fosse o desempenho do agronegócio, o comportamento do PIB seria muito pior. Não há justificativa para que as empresas façam investimentos”, diz o economista e advogado Francisco Petros, sócio do Fernandes, Figueiredo, Françoso e Petros Advogados.

A expectativa é de que haja a continuidade da melhora do desempenho econômico neste ano. O relatório Focus, que abrange as projeções dos economistas e analistas brasileiros, dá conta que a tendência é de uma alta do PIB próxima de 3% em 2018. A visão mais otimista leva às empresas a se prepararem para o melhor, buscando recursos para se capitalizarem e voltarem a investir ou a buscarem oportunidades do mercado. “A recessão propicia que haja uma concentração dos serviços industriais com operações de fusões e aquisições. Ainda mais num cenário de juros baixos que propiciam novas emissões. A melhora das perspectivas para diversos setores, no entanto, ainda é obscura. É preciso lembrar que há a corrida eleitoral”, observa Petros.

Falta política
Historicamente no Brasil, políticos e pessoas físicas costumam ver o mercado como um cassino. Pouco se realizou para fomentar a captação de recursos de empresas via mercado. Um passo importante foi dado durante a primeira candidatura de Lula, que se comprometeu com o Plano Diretor do Mercado de Capitais. Porém, nem todos os tópicos importantes da iniciativa saíram do papel. Mesmo assim, a resolução resultou em ganhos para o mercado, sentidos no segundo mandato, como demonstra a onda de IPOs de 2006 a 2008, em grande parte, impulsionada pela elevada liquidez internacional que aumentou o apetite dos estrangeiros pelo Brasil.

“O mercado de capitais deve ser visto como um meio que tem participação no desenvolvimento econômico e social do país e não pode ser confundido ao desempenho do mercado de ações”, explica o presidente do, recém criado, CODEMEC - Comitê para o Desenvolvimento do Mercado de Capitais, Thomás Tosta de Sá. Além das ações, outros instrumentos de financiamento têm registrado crescimento. Em 2017, os títulos de renda fixa corporativos (Debêntures, CRA, CRI, FIDC e Nota Comercial) apresentaram crescimento de 47% no volume de emissões em relação a 2016, somando R$ 149,5 bilhões em novos registros, segundo a B3. O estoque – montante total na carteira de investidores – dos instrumentos de dívida corporativa depositados na companhia totaliza atualmente R$ 460 bilhões.

Hoje fomenta o mercado brasileiro o fim de duas das grandes distorções registradas nos últimos anos: alta taxa de juros e a concorrência do BNDES. “O bom desempenho do mercado de capitais de dívida em 2017 tem como pano de fundo o ciclo de redução da taxa de juros e a restrição tanto na concessão de linhas de crédito bancário para as empresas, quanto nos financiamentos do BNDES que se tornaram proporcionalmente mais caros com a convergência entre a TJLP e Selic. Temos expectativa de que em 2018 o mercado de capitais continue sendo protagonista na captação de recursos das empresas”, avalia Fábio Zenaro, superintendente de Produtos de Balcão da B3.

O BNDES, através de juros subsidiados, financiou grandes multinacionais brasileiras para acessarem o mercado externo e realizarem investimentos. Agora essa política mudou, o que impulsiona a busca pelo acesso ao mercado de capitais brasileiro. Em 2017, o banco liberou para empréstimos aprovados R$ 70,751 bilhões em 2017, queda nominal (sem descontar a inflação) de 20% em relação a 2016. O valor desembolsado ano passado foi o menor desde 1999, quando o banco de fomento liberou R$ 67,859 bilhões, em valores atualizados.

Depois de mais de década de discussão sobre o papel do BNDES, a partir de janeiro deste ano, começou a valer a Taxa de Longo Prazo (TLP), que marca o início de um novo ciclo no banco, com cada vez menos subsídios da União. Até então, o volume de desembolsos da instituição crescia significativamente, em grande parte, por conta dos subsídios. O valor, de R$ 7,1 bilhões em 1995, passou a R$ 51,3 bilhões em 2006 e atingiu R$ 190 bilhões em 2013, começando a recuar no ano seguinte. “O papel do BNDES era paternalista para algumas empresas selecionadas. Era distorcido. Agora o ciclo é correto. A instituição passará a focar nas áreas que deve. A redução dos subsídios dá uma oportunidade para estimular a abertura de capital. Há uma melhora qualitativa, uma evolução no mercado”, diz o estrategista-chefe da Eleven Financial, Adeodato Volpi Netto. A questão que se impõe ao mercado é se essa postura será mantida pelos próximos governos ou é apenas pontual.

Juros
Outra distorção tipicamente brasileira que sempre prejudicou o desempenho do mercado de capitais do país é a elevada taxa de juros, a qual faz com que os investidores sejam avessos a risco, já que era muito fácil obter elevada rentabilidade sem precisar recorrer à renda variável. “O maior inimigo do mercado era a taxa de juros. Difícil competir. Nos últimos dez anos até junho de 2017, os juros renderam mais que a bolsa”, calcula Teixeira da Costa. A taxa atual de apenas um dígito estimula os investidores a buscarem alternativas de aplicações. O questionamento, entretanto, é se esse patamar é sustentável. “O problema fiscal é mais complicado para resolver. Os urubus já falam de alta de taxa de juros. Há, no entanto, capacidade ociosa na economia e isso por si só não justifica aumento de juros”, explica.

O problema fiscal é o grande calcanhar de Aquiles para que o país consiga atrair capital estrangeiro e retomar o crescimento econômico. Além dos sucessivos déficits realizados nos últimos anos, a crise é tão elevada que o ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão, Dyogo Oliveira, declarou que a proposta de orçamento de 2019 não pode ser feita preservando a chamada regra de ouro. Prevista na Constituição Federal de 1988, ela estabelece que o governo só pode se endividar para financiar despesas de capital ou refinanciar a própria dívida. A União, dessa forma, está proibida de emitir títulos para cobrir despesas correntes.

“Há anos já alertávamos sobre o problema fiscal, mas era de longo prazo. Agora virou de curto prazo. As reformas e as mudanças propostas são insuficientes para resolver. Ou ocorrem reformas profundas ou a retomada não será crível. Isso rebate neste e no próximo governo. A regra de ouro vai deixar de ser cumprida”, diz Petros. Diante desse quadro, o advogado acredita que as emissões devem estar mais ligadas ao aproveitamento de uma janela de oportunidade do que a uma tendência de longo prazo.

O problema fiscal levou a um novo rebaixamento da nota de risco do Brasil pela S&P e abre caminho para que outras agências como a Moody’s e a Fitch adotem rumo similar. Entre os motivos elencados pela S&P estão as dificuldades para aprovar a reforma da Previdência, para aumentar a contribuição previdenciária e para adiar o reajuste nos salários dos servidores públicos. Apontou-se ainda que as investigações sobre corrupção tornaram muitos políticos desacreditados, aumentando a probabilidade de candidatos “estranhos” e menos experientes nas eleições de 2018, o que evidencia os riscos para a construção consertada de coalizões e aprovação de legislação difícil.

Por outro lado, a elevada liquidez internacional, que aumenta o apetite dos estrangeiros por mercados emergentes, garante que investimentos externos apareçam por aqui. “A atratividade do mercado é sólida porque há uma combinação de fatores, como o ciclo de commodities global. Vejo os IPOs e as emissões mais fortes. O rebaixamento da nota de risco do Brasil não faz diferença. Se houver a maior clareza de um candidato alinhado com um projeto de longo prazo, a melhora do rating virá mais rápido do que se imagina. A crise fiscal não é surpresa, mas sim a forma como está sendo tratada. Governar um país destruído fiscalmente não é popular”, diz Volpi Netto.

Segundo o economista-chefe da Lopes Filho, Julio Hegedus Netto, boa parte do aumento das aberturas de capital deve ter como ator principal o investidor estrangeiro, capitaneado pelos chineses. “Estes parecem ter interesse especial nos setores de energia, agrícola e infraestrutura em geral”, afirma.

Volpi Netto defende que o risco é de uma possível ruptura com a responsabilidade fiscal, a depender da corrida eleitoral. “Se isso se materializar pode haver uma retração do ímpeto dos estrangeiros em investir no Brasil”, explica. Faltando apenas oito meses para as eleições, ainda não é possível prever muita coisa, mas o fato é que o deputado Jair Bolsonaro se destaca nas pesquisas. Segundo o Datafolha, sem a candidatura de Lula, condenado em segunda instância, Bolsonaro supera todos os outros possíveis presidenciáveis com folga. A pergunta que fica é qual será a política adotada por ele para combater o déficit fiscal e estimular o mercado de capitais?

Previdência
Uma das medidas defendidas pelo governo atual como forma de resolver o problema do déficit fiscal é a Reforma da Previdência. “O orçamento de 2019 não cumprirá a regra de ouro. O nosso déficit primário é déficit de despesa corrente, originada principalmente da Previdência Social. Para financiar esse déficit, o governo está tendo de tomar dívida. O governo está se endividando para pagar a Previdência”, declarou Oliveira, em recente coletiva de imprensa. Apenas no ano passado, o rombo da Previdência foi de R$ 268,8 bilhões.

Cheia de remendos e com uma oposição em riste, dificilmente uma reforma ideal passará e o próprio governo já levantou a toalha branca. O presidente Michel Temer declarou que o governo atual "aguenta" a Previdência Social sem reforma, mas o mesmo não vai acontecer com os próximos. De qualquer forma, a proposta atual é mais um remendo do que uma solução. “A Reforma não resolve o problema. A atual proposta, que está no Congresso, aborda apenas mudanças paramétricas sem atacar a essência do modelo atual de benefício definido, modelo este que foi o responsável pela geração de um enorme passivo previdenciário da ordem de três PIBs”, explica Tosta de Sá.

Ele defende que é preciso um modelo novo para aqueles que ainda não ingressaram na previdência. “O sistema é paternalista para todos e acaba por prejudicar os mais pobres”, explica. O CODEMEC apoia a criação de um novo modelo baseado na capitalização dentro do INSS para reduzir, em parte, a obrigação do Governo de pagamento dos benefícios. Dessa forma, cria-se uma poupança privada de longo prazo para investimentos privados, tornando os trabalhadores sócios das empresas as verdadeiras geradoras de riqueza na economia.

A Proposta da FIPE, avaliada e que tem o apoio do CODEMEC, intitulada “Um Modelo Novo para os Novos Trabalhadores", contempla um modelo misto de benefício definido e contribuição definida e tem como intuito a avaliação de um modelo que não só minimize o déficit constante do padrão atual, mas que tenha como fundamento a criação de um modelo que seja sustentável e viabilize a criação de uma poupança privada disponível para os desafios de investimentos da economia brasileira. “Não há dúvidas de que um projeto dessa magnitude e que tem um impacto estrutural na vida de todos os brasileiros, para que possa ser avaliada e posta em prática é fundamental o patrocínio de agentes participantes do sistema político nacional”, defende Tosta de Sá.

Falta poupança?
Outro motivo do baixo desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil está relacionado à reduzida poupança. “Para que haja a aceleração da economia de uma forma sustentável, é fundamental que parte significativa dos recursos da sociedade sejam investidos para a criação de capital produtivo”, destaca Tosta de Sá. De acordo com o planejamento estratégico do CODEMEC, a questão do investimento em capital produtivo tem várias dimensões, mas sem dúvida a disponibilidade de recursos financeiros que possam ser acessados pelos empreendedores ou empresas é crucial, pois sem poupança não existe investimento. “Observa-se que recursos disponíveis na sociedade são absorvidos para outras finalidades que não o financiamento de empresas e projetos. Atualmente o governo serve como um grande sorvedouro dos recursos da sociedade ou poupança privada, seja através de absorção pela tributação que não retorna como produtos ou serviço para essa sociedade, ou por necessidade de financiar suas atividades através de dívida absorvida por investidores financeiros que procuram retornos em altas taxas de juros”, ressalta.

Escândalos
Nos últimos anos, o mercado de capitais brasileiro tem sido alvo de escândalos que envolvem grandes companhias abertas, como o Grupo X, a Petrobras, a JBS, dentre outros que acabaram por quase minar os progressos da governança corporativa feitos no país. Segundo Marcos Ribeiro, todos esses fatos constituem em uma publicidade ruim para o mercado. “Não há como avaliar o quanto isso vai prejudicar a retomada da economia, mas não acho que inviabiliza a demanda. Não dá para mensurar quanto a demanda cairá por conta dos escândalos”, ressalta. Já Teixeira da Costa ressalva que os escândalos serviram para demonstrar como as instituições estão mais estruturadas. “É como tirar a sujeira debaixo do tapete”.

ENTREVISTA: MARCELO BARBOSA
Presidente da CVM - Comissão de Valores Mobiliários

Perspectivas e arcabouço regulatório geram confiança
Apesar dos escândalos recentes, como OGX, Petrobras, JBS e outros, o mercado de capitais se mostra mais forte e as perspectivas futuras para a economia dão força para a retomada dos IPOs e crescimento do número de investidores. A visão é do presidente da CVM, Marcelo Barbosa.

RI: Quais são as perspectivas para o mercado de capitais no Brasil e o que a CVM tem feito para que a retomada ocorra?

Marcelo Barbosa: O que colabora para o desenvolvimento do mercado e sua expansão é o bom estado da economia e suas perspectivas futuras. Do lado institucional, temos o arcabouço regulatório que gera maior confiança nas companhias que desejam fazer ofertas. Já os investidores estão confiando no melhor andamento geral da economia. Para haver confiança é preciso que o investidor saiba que a companhia está sujeita a um conjunto de regras e aplicações de punições das autoridades. A queda da taxa de juros dá uma expectativa positiva para a economia e estimula o mercado de capitais em geral.

RI: Como os escândalos recentes acabam por minar a credibilidade do mercado? O que tem sido feito pelo lado do regulador?

Marcelo Barbosa: Os eventos negativos foram e têm sido alvo de respostas por parte das autoridades: PF, CVM, Bacen e Ministério Público. As respostas têm sido firmes, e cada um dos órgãos tem agido conforme sua competência para que os acionistas controladores prestem informações e não atuem com desvio dos interesses da empresa a favor dos seus. Há uma crescente busca de acordos de compensação para os prejudicados. Onde há conflito de interesses, os gestores serão responsabilizados. A fiscalização vem sendo exercida com a responsabilização dos culpados. No segundo semestre do ano passado houve também a nova legislação que permite à CVM mais possibilidades de atuação. Não me parece um desincentivo para investir no mercado de capitais.

RI: Como a educação financeira pode levar ao crescimento do mercado de capitais e qual a importância para o mercado brasileiro?

Marcelo Barbosa: O importante é entender que a educação financeira é um objetivo a ser seguido no longo prazo. Não há repercussão rápida. A CVM tem atuado junto com importantes órgão do mercado: Anbima, Apimec, B3, Bacen, Amec, Previ, dentre outros. É um esforço de diversas partes para o desenvolvimento da educação financeira. O brasileiro está acostumado com o conforto da poupança. Para investir em valores mobiliários é preciso informação. Além disso, estamos na busca da simplificação e racionalização do arcabouço regulatório. Nosso esforço é por reduzir o custo de observância de forma que haja o cumprimento das regras sem que a CVM crie ônus desnecessários para os regulados. É preciso buscar o equilíbrio deforma a reduzir o custo de observância sem comprometer a proteção ao investidor. Para isso, estamos conversando com os agentes do mercado. Já fizemos dezenas de reuniões para ouvir o mercado. É preciso verificar as regras, se os ônus são necessários e como simplificá-las. O mercado deve ser mais eficiente e atrativo. O recurso vai onde ele é melhor recebido. A questão é manter a transparência e a eficiência do aparato punitivo e das autoridades.

RI: Fala-se que não há poupança por parte do investidor brasileiro, mas quando vemos o fenômeno do Bitcoin, percebemos que há pessoas que desejam investir, mas buscam alta rentabilidade no curto prazo. Como a CVM vê esse fenômeno?

Marcelo Barbosa: O movimento serve para qualquer ativo. Sempre que há um caso de novidade, o investidor tem medo de perder a onda. Houve falar que tem muita gente com retorno interessante seja qual for e busca entrar. É um fato da vida, seja esse ativo virtual ou não. A CVM vai trabalhar sobre o que está no seu perímetro regulatório. Mas cabe aqui a ajuda no sentido do esforço de levar educação financeira sobre o que é o mercado. O investidor deve investir por conta própria ou contar com uma assessoria e saber avaliar os riscos. Sempre haverá fenômenos novos. Recentemente suspendemos uma oferta.

RI: Com relação à precificação dos papéis atualmente, a barganha atual demonstra que o mercado atingiu a maturidade?

Marcelo Barbosa: É natural que haja um aprendizado do mercado, mas não podemos falar a palavra maturidade. O investidor tem capacidade de influenciar a precificação dos ativos, e os emissores devem aproveitar as janelas de mercado. Quem participa está nas regras do jogo. Nunca há apenas uma teoria para explicar o cenário. Estamos trabalhando para que o mercado como um todo cresça como financiador de longo prazo e captador de poupança.