Ponto de Vista

ESTATAIS EM BOLSA: DISCIPLINAR, EXTINGUIR OU PRIVATIZAR? por Luiz Guilherme Dias

Várias são as definições para Empresas Estatais, as quais, curiosamente, variam segundo posições ideológicas. Enquanto para alguns basta uma participação mínima ou até mesmo a percepção de algum benefício para que seja alardeada a “indevida intromissão do Estado voraz”, para outros a pureza que revestiria tais organizações exigiria, senão a totalidade, pelo menos uma maioria bem superior aos 50% plus.

Entretanto, a mais eloquente defesa da existência de Empresas Estatais fundamenta-se em seus propósitos. As Estatais serviriam para propósitos que, pelo risco envolvido ou pelo longo tempo de maturação, não encontrariam por parte do mercado investidor a necessária receptividade, aí inclusos objetivos de cunho social, regional, científicos e outros. Trata-se, portanto, de uma relação tumultuada e passível de discussão: disciplinar, extinguir ou privatizar?

Por outro lado, a Bolsa é o local de convergência de investidores os quais, obviamente, buscam retorno para seus recursos aplicados. Isto, porem, não é suficiente para a análise do porque a relação é tumultuada. Cabe considerar dois aspectos fundamentais: Tempo e Governança. No tocante ao Tempo, sem dúvida, o mercado investidor estabelece suas limitações e estas sempre se traduzem na expectativa de maior remuneração, o que pode ser totalmente inviável. Assim, se um projeto sinaliza um longo tempo para que ofereça retorno, dificilmente encontrará muitos investidores interessados e aqueles que motivar não poderão nunca ser considerados de excessiva cupidez.

Porem, é na Governança que reside a maior fonte de divergência. O mercado pode até aceitar que uma Empresa Estatal, pela natureza de sua atividade trabalhe com distante horizonte de maturação, pode, igualmente, aceitar que o governo tenha confortável controle da gestão, mas, cada vez mais, mostra-se rebelde e hostil à falhas de Governança, traduzidas, sobretudo, pela falta de informações fidedignas e submissão a ditames políticos. Seria, assim, uma incoerência total a presença de Empresas com algum grau de participação do Estado na Bolsa de Valores? Um juízo ligeiro poderia até concordar. Mas, a realidade dos fatos é mais complexa e encontra históricos amplamente distintos.

O Valor Econômico publicou em 15/10/2015 uma matéria denominada “Lupa nas Estatais” mostrando que nenhuma das 10 companhias abertas listadas no IBrX-100 cumpre os requisitos mínimos estipulados pelo novo Programa de Governança da Bolsa. São elas: Banrisul, BB Seguridade, Banco do Brasil, Cemig, Cesp, Copasa, Copel, Eletrobras, Petrobras e Sabesp. O programa tem a finalidade de contribuir com a restauração da confiança entre investidores e companhias estatais, estremecida por conta da operação Lava-Jato.

Veja a seguir, o que o nosso acervo de dados tem a mostrar sobre a evolução do Retorno do Acionista – ROE (%) e do Endividamento Líquido (R$MM) das 10 estatais do IBrX-100 no período de 10 anos (2006 a 2015), alertando que Cemig e Eletrobras não publicaram balanço até o fechamento desse artigo:

ROE (%) e Endividamento Líquido (R$MM) das Estatais do IBrX-100 - de 2006 a 2015

Fonte: SABE

Com relação ao ROE (retorno do acionista): Eletrobras e Petrobras tiveram na média dos últimos 10 anos retornos negativos para seus acionistas. Cesp, Copasa e Petrobras tiveram em 2015 retornos negativos por conta dos prejuízos. BB Seguridade e Cemig se destacaram apresentando elevados retornos em 2015 e 2014, respectivamente, acima das médias históricas.

Com relação ao Endividamento Líquido o retrato da situação dessas estatais é bastante dramático, a exceção da Cesp que reduziu sua dívida no período. Na média, essas empresas tiveram um crescimento (CAGR) do endividamento líquido próximo a 16 % ao ano nos últimos dez anos, bem acima da inflação. Os números também revelam preocupação quanto a situação de Banrisul, BB Seguridade, Banco do Brasil, Copasa e Petrobras que cresceram suas dívidas numa taxa anual composta (CAGR) de mais de 15% ao ano.

O gráfico a seguir apresenta a valorização das cotações das ações das estatais (exceto BB Seguridade que iniciou em 2013) em bolsa do 1º Trim/2011 a 30/Mar/2016. Destaque positivo para BB Seguridade ON e Sabesp ON que cresceram 89% e 69%, respectivamente, nesse período. Todas as oito demais ações das estatais sofreram desvalorização no mesmo período, destacando Petrobras PN e Eletrobras ON que caíram 66% e 64%, respectivamente. A título de referência o Ibovespa teve queda de 27% no mesmo intervalo de tempo.

Valorização das Ações das Estatais do IBrX-100 de 1º Trim/2011 a 30/Mar/2016.

Fonte: APLIGRAF - Elaboração: SABE

Comentãrios Finais
Face ao exposto, torna-se fácil perceber que conflitos e divergências surgem menos do percentual de participação do governo e mais, muito mais, da carência e distorção das informações e, especialmente, da governança implementada.

Estatais cujos propósitos foram aceitos e respeitados, porem, cujos prazos de maturação tenham sido sucessivamente postergados e os resultados pretendidos jamais alcançados não deveriam ensejar uma forma de recesso?

Já aquelas bem sucedidas, rentáveis e amadurecidas, não deveriam ser objeto de alguma obrigatoriedade de privatização, mesmo preservando uma posição minoritária ou algum tipo de Golden Share?

E as outras cujo propósito é indiscutivelmente atraente, porem, que falham seguidamente na consecução de resultados como decorrência da patologia de governança, entenda-se ações nefastas do controlador estatal, não deveriam ser simplesmente extintas, abrindo espaço para um recomeço em mãos privadas, já que, nestes casos, a privatização seria um exercício oneroso e não-atingível?

Enfim, é ilusório imaginar-se no Brasil uma Bolsa de Valores despida de organizações estatais, contudo, cada vez mais consagra-se o repudio à organizações com participação do Estado que, vivendo em um passado não distante, considerem-se com a prerrogativa de tomar decisões e implementar ações sem informar e respeitar o mercado investidor.

Com entusiasmo acolhemos o novo Programa de Governança da Bolsa e torcemos pelo seu sucesso.

Nota: Este artigo contou com a colaboração de Ruy Flaks Schneider, sócio-diretor da Schneider & Cia. ruyschneider@schneidercia.com.br


Luiz Guilherme Dias
é sócio-diretor da SABE Consultores. Consultor de Empresas e Conselheiro Certificado.
Lg.dias@sabe.com.br