Voz do Mercado

REGULAÇÃO POR OBJETIVOS: REFLEXÕES SOBRE A ABORDAGEM REGULATÓRIA DO MERCADO DE CAPITAIS por João Pedro Nascimento

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) opera sob uma arquitetura regulatória construída em etapas ao longo de seis décadas. A Lei nº 4.595, de 1964, organizou o sistema bancário e instituiu o Banco Central do Brasil (BCB) como autoridade monetária e supervisor do crédito. O Decreto-Lei nº 73, de 1966, estruturou o mercado de seguros privados e criou o CNSP e a Superintendência de Seguros Privados (Susep). A Lei nº 6.385, de 1976, criou a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e estabeleceu o regime de supervisão do mercado de valores mobiliários. A Lei nº 12.154, de 2009, consolidou a supervisão das entidades fechadas de previdência complementar na Previc. Essa arquitetura é denominada modelo setorial, no qual cada segmento do SFN é supervisionado por um órgão distinto responsável pelo setor.

O legado dessas quatro autarquias é sólido e constitui a base sobre a qual qualquer reforma poderá ser construída. O ponto de partida do debate é, precisamente, o reconhecimento do que esse modelo produziu. A questão que hoje se coloca é se ele permanece adequado para a realidade atual do sistema financeiro e para os desafios das próximas décadas. É nessa pergunta que as reflexões sobre os modelos de abordagem regulatória se organizam diante da atual realidade do SFN.

Regulação por objetivos: o conceito
A regulação por objetivos organiza a supervisão do sistema financeiro por mandatos funcionais, em contraposição à lógica setorial. A proposta foi sistematizada pelo economista britânico Michael Taylor em 1995, no artigo Twin Peaks: A Regulatory Structure for the New Century, publicado pelo Centre for the Study of Financial Innovation. A ideia central é a criação de duas autoridades de supervisão financeira:

(i) uma especializada na regulação e supervisão prudencial, responsável pela estabilidade, solidez e solvência das instituições e do sistema como um todo; e (ii) outra focada na regulação e supervisão de conduta, responsável pela integridade do mercado, pela transparência e pela proteção dos investidores e usuários de produtos financeiros.

A literatura especializada identifica quatro métodos básicos de organização da arquitetura regulatória do sistema financeiro: o modelo institucional, centrado na forma das entidades reguladas; o modelo setorial, que distribui a supervisão entre reguladores autônomos para cada segmento; o modelo unificado, que concentra todas as funções em uma única agência; e o modelo por objetivos, ao qual essa abordagem pertence. Enquanto os três primeiros organizam a competência regulatória em função do tipo de instituição ou de produto, o modelo por objetivos define as atribuições de cada autoridade a partir de mandatos funcionais claros e independentes entre si.

A distinção entre regulação prudencial e regulação de conduta é o eixo conceitual do modelo. A regulação prudencial compreende tanto a dimensão macroprudencial, voltada à estabilidade do sistema como um todo e à prevenção de crises sistêmicas, quanto a dimensão microprudencial, que estabelece os requisitos de capital, liquidez, alavancagem e gestão de riscos exigidos de cada instituição. A regulação de conduta está associada à concepção de padrões de comportamento e à verificação da conformidade da atuação dos agentes econômicos. Nesta formatação, busca-se a promoção da eficiência e da confiabilidade dos mercados e à proteção dos seus participantes, notadamente pela mitigação das assimetrias de informação e pelo controle de desvios de conduta e outras práticas abusivas. Quando as duas funções estão sob o mesmo órgão, como ocorre no modelo setorial, podem surgir desalinhamentos de prioridade entre uma e outra. A especialização por objetivos reduz esse risco e permite que cada regulador desenvolva cultura institucional, quadros técnicos e instrumentos de supervisão e sanção vocacionados ao seu mandato específico.

O rótulo internacionalmente difundido para essa abordagem é o anglicismo Twin Peaks, cunhado por Taylor em 1995. A nomenclatura, porém, é acessória (e o próprio nome também pode ser revisado). Da mesma forma, importante destacar que não existe modelo único universalmente válido: há configurações possíveis de regulação por objetivos, sendo que cada jurisdição que realizou a transição o fez a partir de suas próprias condições institucionais, históricas e legislativas. O que define o modelo — em qualquer de suas versões — é a mudança de critério organizador: da lógica setorial para a funcional dos objetivos.

O que a experiência internacional ensina
A experiência internacional demonstra, em casos concretos e documentados, que a adoção da regulação por objetivos é factível e, quando adequadamente conduzida, pode fortalecer as autoridades envolvidas sem romper com o legado institucional acumulado. A Austrália foi o primeiro país a implementar a abordagem, em 1997, com a criação da Australian Prudential Regulation Authority (APRA), responsável pela supervisão prudencial, e da Australian Securities and Investments Commission (ASIC), responsável pela supervisão de conduta. A Holanda, a Nova Zelândia, a Bélgica e a África do Sul também seguiram trajetórias semelhantes.

O exemplo do Reino Unido merece atenção especial, pela reforma concluída em 2013 e, igualmente, pela trajetória que a antecedeu. Em 1997, o país havia promovido uma reforma radical em sentido inverso: consolidou mais de dez agências setoriais em uma única autoridade, a Financial Services Authority (FSA), que passou a acumular a responsabilidade tanto pela regulação prudencial quanto pela regulação de conduta de todo o sistema financeiro, tornando-se referência internacional do modelo unificado. A crise financeira global de 2008 expôs as fragilidades dessa arquitetura. O Tesouro britânico, em publicação de 2011 que estabeleceu as bases da reforma subsequente, concluiu que nenhuma instituição detinha responsabilidade abrangente pela estabilidade do sistema como um todo e que a concentração excessiva de funções havia criado lacunas de supervisão cujas consequências tornaram-se evidentes durante a crise. Em 2013, o país migrou para a regulação por objetivos, com a criação da Prudential Regulation Authority (PRA), responsável pela regulação prudencial de bancos, seguradoras e intermediários, e da Financial Conduct Authority (FCA), responsável pela regulação de conduta e proteção dos consumidores e investidores em todo o sistema. O processo foi faseado, construído sobre a base institucional existente, e todas as autoridades saíram fortalecidas da transição.

A África do Sul oferece a referência mais instrutiva para o contexto brasileiro. O processo foi precedido de consultas públicas, estudos técnicos e projetos de lei que instruíram o trabalho legislativo ao longo de anos. A transição foi gradual, respeitou as vocações dos reguladores preexistentes e estabeleceu desde o início protocolos formais de cooperação entre as duas autoridades resultantes. O modelo entrou em vigor em 2018, após longo período de preparação institucional e diálogo com o mercado.

A convergência dessas experiências foi reconhecida pelos organismos multilaterais. Em revisão do ambiente regulatório brasileiro publicada em 2022, a Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) recomendou ao País a consolidação e a articulação das funções regulatórias, com vistas a uma abordagem holística e consistente para a supervisão do sistema financeiro. O diagnóstico identificou que a dispersão de competências entre múltiplas autarquias setoriais gera maiores complexidades de articulação e obstáculos à definição de estratégias regulatórias de longo prazo.

Os Estados Unidos: a exceção que ilumina o debate
Nenhuma análise comparada sobre arquitetura regulatória prescinde dos Estados Unidos. O país abriga o maior mercado de capitais do mundo e exporta, há décadas, modelos e instrumentos que moldaram os sistemas financeiros de inúmeras nações. A própria CVM foi concebida à imagem e semelhança da Securities and Exchange Commission (SEC), criada em 1934 pelo Securities Exchange Act, no rescaldo da Grande Depressão. A inspiração é legítima e o legado da SEC, inegável.

A comparação, contudo, exige precisão. O perímetro regulatório que no Brasil é atribuído integralmente à CVM abrange, nos Estados Unidos, três autoridades distintas. A SEC responde pela regulação e supervisão do mercado de valores mobiliários. A Commodity Futures Trading Commission (CFTC), criada em 1974, exerce jurisdição sobre os mercados de derivativos e contratos futuros, com competência ampliada após a crise de 2008 pelo Dodd-Frank Act. O Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), instituído pela Sarbanes-Oxley Act de 2002, supervisiona as firmas de auditoria independente que atendem companhias abertas registradas na SEC. A CVM é, portanto, funcionalmente análoga ao conjunto formado pela SEC, pelo CFTC e pelo PCAOB, considerado em sua integralidade. Outra comparação é interessante é refletir que, de um lado, a CVM Brasileira tem aproximadamente 500 profissionais de carreira entre servidores de nível médio e superior. De outro lado, apenas a SEC Americana tem um staff de quase 5.000 profissionais, enquanto a equipe do CFTC oscila entre 600 e 700 profissionais e o time do PCAOB tem quase 1.000 profissionais.

A distribuição de competências nos Estados Unidos é produto de condicionantes históricos, constitucionais e políticos específicos ao contexto americano: a tradição de desconcentração do poder regulatório federal e a sedimentação progressiva de agências setoriais com mandatos próprios ao longo de décadas. Há ainda a dimensão da adjudicação especializada: o Estado de Delaware concentra a jurisdição societária da maioria das companhias abertas americanas na Court of Chancery, tribunal com décadas de jurisprudência acumulada e agilidade processual que complementa, em nível estadual, a regulação federal distribuída. Trata-se de um arranjo singular, sem equivalente no ordenamento brasileiro. O Brasil construiu sua capacidade de fiscalização por caminho próprio: a concentração de competências em uma autarquia federal, com processos administrativos sancionadores conduzidos pelo Colegiado da CVM. À exceção dos Estados Unidos, todas as economias desenvolvidas relevantes que revisaram suas estruturas de supervisão financeira nas últimas décadas o fizeram na direção de arranjos organizados por objetivos, em substituição à lógica setorial.

O estudo da CVM e o amadurecimento do debate brasileiro
Em 29 de janeiro de 2026, a área técnica da CVM publicou o estudo exploratório Twin Peaks: Desafios para sua implementação no Brasil. O trabalho foi conduzido pela Assessoria de Análise Econômica, Gestão de Riscos e Integridade (ASA), em parceria com a FGV Direito Rio e a Universidade de São Paulo (USP), com o apoio da ANBIMA, no âmbito do Programa Evolua. O estudo analisou a experiência internacional de países que já realizaram a transição e avaliou os desafios específicos do contexto brasileiro. É um dos documentos mais consistentes já produzidos sobre o tema no Brasil, que oferece bases técnicas sólidas para o debate avançar.

O estudo identifica, como elemento de complexidade adicional do contexto brasileiro, a presença de quatro autoridades setoriais com mandatos próprios: BCB, CVM, Susep e Previc. Entre as conclusões centrais, aponta que a adoção da abordagem por objetivos permitiria preservar as autarquias existentes, exigindo, sobretudo, clareza de competências, atribuições definidas em lei e uma estratégia de transição gradual. O foco inicial deveria recair no fortalecimento da governança existente e na delimitação legal dos mandatos com maior precisão. Esse diagnóstico é, em si mesmo, uma orientação concreta para o processo legislativo que a reforma exigirá.

O Financial Sector Assessment Program (FSAP), conduzido pelo FMI e pelo Banco Mundial, já havia sinalizado, em avaliações periódicas ao Brasil, a conveniência de repensar o mandato macroprudencial no Mercado de Capitais e de aprimorar a articulação entre autoridades. O FSAP de 2018 apontou a restrição crônica de orçamento e pessoal da CVM como ponto de atenção relevante frente ao BCB. A reforma precisará endereçar essa assimetria de recursos, condição para que o regulador de conduta atue com a mesma capacidade técnica e operacional do regulador prudencial.

Importante reconhecer que o diagnóstico do FSAP culminou em uma trajetória concreta de fortalecimento da CVM. Entre 2022 e 2025, a CVM viveu um período de transformações. Depois de mais de quase 14 anos, a CVM foi autorizada a realizar concurso público, que resultou na incorporação de 90 (noventa) novos servidores de nível superior aprovados. Ainda, conquistou cerca de 30 (trinta) novos cargos em comissão, por meio de processo de diálogo e construção coletiva com órgãos competentes. Em paralelo, ampliou seu quadro de servidores, por reorganização do próprio regimento interno, além de ter recebido a movimentação de servidores de outros órgãos da administração pública federal. Esse ciclo recente demonstra que é possível avançar no aperfeiçoamento das autarquias em paralelo à conclusão de potencial reforma estrutural.

Fato é que o debate brasileiro ganhou impulso institucional. A questão deslocou-se do se o modelo deve mudar para o como conduzir essa mudança de forma tecnicamente consistente e juridicamente segura. Esse deslocamento sinaliza a maturidade do processo e abre caminho para o trabalho legislativo que a reforma exigirá.

Os fundamentos jurídicos e o caminho gradual
A implementação da abordagem por objetivos no Brasil exige reforma legislativa de elevada complexidade. O atual arranjo institucional está ancorado em leis de hierarquia ordinária e, em alguns casos, em dispositivos com força de Lei Complementar. A Lei nº 4.595, de 1964, tem status de Lei Complementar reconhecido pelo Supremo Tribunal Federal (STF), com implicações diretas sobre o processo legislativo necessário para a sua alteração. A Lei nº 6.385, de 1976, e o Decreto-Lei nº 73, de 1966, definem as competências da CVM e da Susep, respectivamente. A Lei nº 12.154, de 2009, estabelece as atribuições da Previc. Qualquer realocação de competências entre essas autarquias depende de alteração expressa dessas bases legais. Reconhecer essa complexidade é o ponto de partida para um processo legislativo bem conduzido.

Há outro ponto que merece ser afirmado com clareza desde o início do debate. A abordagem por objetivos não implica, em nenhuma de suas configurações, na fusão do BCB com qualquer outra autarquia. O BCB deve permanecer autônomo e independente, nos termos da Lei Complementar nº 179, de 2021. Todavia, a reorganização por objetivos tende a prever que a atividade sancionadora do BCB seja, em certa medida, incorporada pelo regulador de conduta, com câmara dotada de autonomia funcional para o exercício da adjudicação administrativa com independência e especialização. Essa configuração preserva o acervo de jurisprudência administrativa construído ao longo de décadas e garante que a aplicação de sanções permaneça integrada à lógica de proteção do investidor e de integridade do mercado.

Ou seja: eventual criação ou reestruturação de reguladores no âmbito da reforma deverá ser realizada com plena autonomia e independência institucional. O desenho desses órgãos deve priorizar profissionais com perfil técnico especializado, combinando a experiência de servidores de carreira com as competências específicas exigidas pelos novos mandatos. Autonomia sem capacidade técnica é forma sem substância; e capacidade técnica sem autonomia é instrumento sem legitimidade.

A estratégia gradual é, portanto, prudente e juridicamente necessária. Ela começa pelo aperfeiçoamento dos acordos de cooperação técnica entre as quatro autarquias, com a formalização de protocolos conjuntos para a supervisão de produtos e mercados que hoje transitam entre mais de uma jurisdição regulatória: o crédito privado via Mercado de Capitais, os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs), os produtos com características híbridas entre seguro e investimento, as alocações dos fundos de pensão em ativos do Mercado de Capitais e a tokenização e a criptoeconomia são exemplos concretos dessa transversalidade. A reforma avança pelo mapeamento das sobreposições e lacunas identificadas pelo estudo da ASA e culmina, em horizonte de médio prazo, em uma reforma legislativa que consolide a transição e ofereça ao mercado a segurança jurídica de que ele precisa para continuar crescendo.

A eficácia desse processo depende, ainda, do prosseguimento ativo de uma cultura de cooperação entre as autoridades envolvidas. A experiência do Reino Unido demonstrou que a reforma legislativa ofereceu o arcabouço formal, mas os resultados concretos dependeram dos mecanismos substantivos de intercâmbio de informações e de atuação proativa no exercício das funções de supervisão e fiscalização. Acordos interagências, protocolos conjuntos e instâncias formais de deliberação integrada precisam ser desenvolvidos em paralelo ao processo legislativo. A transição será bem-sucedida na medida em que as autoridades envolvidas ingressarem nela já com essa disposição institucional.

Assim, é possível afirmar que a regulação por objetivos se apresenta como o caminho mais consistente no âmbito da realidade atual do sistema financeiro brasileiro. Claro, não é o único possível. O que não admite alternativa, em qualquer dos cenários, é o fortalecimento dos reguladores, que precisam ter pilares fortes orientados pela valorização das pessoas, pela existência de orçamento adequado e pelo emprego eficiente de tecnologias. Seja qual for o formato institucional adotado, a capacidade de supervisão, a qualidade técnica dos quadros e a suficiência orçamentária dos órgãos são pressupostos fundamentais. A reforma estrutural e o fortalecimento institucional não são sequenciais: são simultâneos e mutuamente necessários.

O sistema financeiro brasileiro é hoje mais sofisticado, integrado e transversal do que era quando as leis que estruturam o modelo setorial foram editadas. A indústria de fundos brasileira figura entre as maiores do mundo. Os FIDCs tornaram-se uma das principais fontes de financiamento de empresas e pessoas físicas fora do sistema bancário. Os criptoativos ganharam escala e relevância jurídica, com a Lei nº 14.478, de 2022, estabelecendo o marco legal aplicável. Os produtos com características híbridas entre seguro e investimento multiplicaram-se. Essa realidade pede uma abordagem regulatória correspondente.

Há ainda uma dimensão que o debate tem deixado em segundo plano. A CVM foi concebida em 1976 com um mandato preciso: regular e supervisionar o mercado de valores mobiliários, com ênfase na regulação da conduta dos participantes, na transparência da informação e na proteção do investidor. Esse mandato vem sendo exercido com distinção ao longo de quase cinco décadas. O acervo regulatório acumulado, a jurisprudência administrativa construída pelo Colegiado da CVM e a capacidade de enforcement desenvolvida pela autarquia são expressão de uma instituição que cumpriu e continua a cumprir o papel para o qual foi desenhada.

A questão central é o descompasso crescente entre o mandato para o qual a CVM foi originalmente concebida e as expectativas que o mercado e o legislador passaram a projetar sobre ela à medida que o sistema financeiro evoluiu. Com a multiplicação de produtos que atravessam fronteiras setoriais, a autarquia passou a ser instada a endereçar questões de natureza prudencial e sistêmica, que estão além do seu mandato original. Não por escolha institucional, mas por força da evolução do mercado e da ausência de uma arquitetura regulatória capaz de absorver essa transversalidade.

Quando uma autarquia é chamada a exercer funções além do seu mandato formal, o resultado é ambiguidade de competência, dispersão de recursos e riscos de insegurança jurídica para os participantes do mercado. A CVM merece atuar com as atribuições legais, os instrumentos de supervisão e os recursos correspondentes ao papel que efetivamente lhe cabe.

A proposta é reorganizar as instituições que construíram o sistema financeiro brasileiro em torno de objetivos mais claros, com atribuições definidas em lei e recursos adequados ao novo mandato. BCB, CVM, Susep e Previc dispõem de instrumentos regulatórios bem desenvolvidos e quadros técnicos qualificados (ainda que em número insuficiente).

A história recente registra momentos em que a atuação articulada entre reguladores foi decisiva para a preservação da confiança no mercado. Esses episódios são expressão de uma necessidade estrutural permanente do sistema. O arcabouço técnico existe, as bases institucionais estão construídas e o debate chegou à maturidade de que precisava. O nome que essa arquitetura receberá é secundário. O que importa é que ela seja construída com consistência técnica, segurança jurídica e identidade própria.


João Pedro Nascimento
é sócio do JPN Advogados e professor da FGV Direito Rio. Foi presidente da CVM entre 2022 e 2025.
joao.pedro@jpnadv.com.br