Em Pauta

IPO: B3 OU WALL STREET? ONDE LISTAR, EIS A QUESTÃO por Marcelo Murilo

O Brasil oferece o IPO mais barato do mundo ocidental. Mesmo assim, acumula quatro anos sem uma única abertura de capital. Listar nos Estados Unidos virou uma opção, mas é uma aposta cara, litigiosa e que pode estar prestes a ficar muito mais arriscada. A conta que a maioria dos boards brasileiros ainda não fez.

Em setembro de 2021, a Vittia Fertilizantes fechou o livro de ordens na B3 e começou a negociar suas ações no mercado. Naquele momento, ninguém sabia que aquele seria o último IPO brasileiro por pelo menos quatro anos, possivelmente mais. Nenhuma empresa abriu capital no Brasil em 2022. Nenhuma em 2023. Nenhuma em 2024. Nenhuma até o fechamento desta edição, em março de 2026.

Do outro lado, nos Estados Unidos, o mercado manteve atividade ininterrupta durante todo o período. Em 2021, quando a B3 registrava 46 aberturas de capital em um único ano, o maior volume em valor captado da sua história, NYSE e Nasdaq processavam 311 IPOs de empresas operacionais, na metodologia de Jay Ritter*. Em 2025, enquanto 54 companhias com registro CVM categoria A aguardavam uma janela de IPO que não se abria, os mercados americanos registravam 90 IPOs de empresas operacionais, na mesma metodologia, com captação total de aproximadamente US$ 39 bilhões.

(*) Nota metodológica: a contagem de Jay Ritter para IPOs americanos exclui SPACs, ADRs, REITs, closed-end funds, unit offerings e emissões abaixo de US$ 5 milhões, focando em IPOs tradicionais de empresas operacionais. O total bruto de todas as listagens é substancialmente maior, chegando a mais de 1.000 em 2021.

Este artigo não trata de uma comparação abstrata entre mercados. Trata de uma questão concreta e urgente: quando uma empresa brasileira decide onde abrir capital, ela está diante de uma escolha que vai muito além do custo imediato do IPO. E a maioria dos conselhos de administração que tomam essa decisão não tem a conta completa na mesa.

Os números a seguir não vêm de estimativas. Vêm de prospectos, de estudos acadêmicos, de dados regulatórios e de acordos judiciais registrados em tribunais americanos. A tese é simples: listar nos EUA custa o dobro, expõe a riscos jurídicos bilionários e impõe compliance que pode consumir US$ 3 milhões por ano, mas oferece liquidez que pode ser 100 a 150 vezes maior dependendo do recorte, múltiplos superiores e acesso a um universo de capital que o mercado doméstico simplesmente não consegue replicar enquanto a Selic permanecer onde está. É uma escolha racional. Mas raramente é uma escolha bem calculada.

O mercado brasileiro: um retrato sem eufemismos
Antes de comparar custos, é preciso olhar para a realidade com honestidade. O mercado de capitais brasileiro encolheu de forma sistemática na última década, e a seca de IPOs não é um fenômeno isolado, é o sintoma mais visível de uma doença estrutural.

O volume médio diário de ações à vista na B3 em 2024 ficou na faixa de R$ 20 a R$ 25 bilhões, dependendo do recorte e do período, equivalente a US$ 4 a 5 bilhões ao câmbio médio do ano. O mercado acionário americano negocia, em média, mais de US$ 500 bilhões por dia em valor nocional. A diferença é de pelo menos 100 vezes, podendo chegar a 150 vezes dependendo do recorte adotado. Para contextualizar: os mercados americanos negociam em minutos o que a B3 negocia em um dia inteiro.

A participação do Brasil no MSCI Emerging Markets, o principal índice de referência para gestores globais de renda variável, recuou de cerca de 7% em 2017 para aproximadamente 4,3% ao final de 2025 (MSCI Emerging Markets Index, factsheet de 30/12/2025), com mínimas ainda mais baixas nos anos intermediários. Nos anos de superciclo de commodities (2009–2011), o peso brasileiro chegou a 15%, mas essa referência é de mais de uma década e meia atrás. Com menos peso nos índices, vêm menos fluxos de capital estrangeiro. Com menos fluxo, vem menos liquidez. Com menos liquidez, vêm menos IPOs. É um ciclo de retroalimentação negativa que só se quebra com uma combinação de condições macroeconômicas e estruturais que o Brasil ainda não conseguiu reunir simultaneamente.

O fator mais citado, com razão, é a taxa Selic. Com os juros básicos a 14,75% ao ano no fechamento desta edição, a renda fixa oferece retornos nominais elevados com baixa volatilidade comparativa, elevando o custo de oportunidade da bolsa a patamares que tornam qualquer IPO uma proposição matematicamente árida. A alocação do investidor pessoa física brasileiro em renda fixa supera 70%, contra aproximadamente 10% em ações. Os fundos de ações registraram resgates líquidos de R$ 54,5 bilhões em 2025, segundo dados da ANBIMA.

O resultado prático é devastador. Das 74 empresas que abriram capital na B3 durante o boom de 2020 e 2021, movidas pela combinação de juros historicamente baixos, liquidez global e euforia do varejo, 77% acumulavam retorno negativo no fechamento de 2024. Os casos mais extremos chegam a perdas superiores a 97%. Mais de 50 empresas saíram da B3 desde 2022, por meio de cancelamentos de registro, aquisições e fechamentos de capital, segundo levantamentos do setor. A memória desse trauma está diretamente nas decisões de underwriters, investidores institucionais e emissores que hoje rejeitam qualquer janela que não ofereça visibilidade de demanda robusta.

Essa é a moldura em que a comparação de custos precisa ser feita. Não é uma competição entre dois mercados igualmente atrativos. É uma análise de alternativas em que uma das opções enfrenta disfunção estrutural, e a outra carrega custos e riscos que o mercado tende a subestimar sistematicamente.

O preço do ingresso: onde o Brasil é imbatível
Comecemos pelos fatos. Em termos de custo direto de abertura de capital, o Brasil oferece uma vantagem competitiva inequívoca sobre os mercados americanos. Essa vantagem é documentada, verificável e, no entanto, insuficiente para mudar a decisão de empresas que têm condições de escolher.

Taxas de listagem: a diferença é de 19 vezes
A taxa de listagem inicial na B3 é de aproximadamente US$ 17 mil, calculada sobre o capital social com escala regressiva. Na NYSE, a taxa equivalente é de US$ 325 mil. Na Nasdaq, também US$ 325 mil. A diferença é de cerca de 19 vezes em relação à B3. Para empresas menores, a B3 ainda oferece o chamado Regime Fácil, com desconto de 75% na taxa para companhias com faturamento até R$ 500 milhões. O segmento Nasdaq Capital Market pratica tarifa de US$ 50 mil para emissões menores, mas mesmo assim representa diferença de mais de 3 vezes em relação à B3. Para o padrão dos segmentos principais (Nasdaq Global Market e NYSE), a diferença chega a 19 vezes.

Taxas de listagem inicial: B3 vs. NYSE vs. Nasdaq

Fontes: B3 (tabela de tarifas 2025), NYSE Listed Company Manual, Nasdaq Listing Rules. Câmbio de referência: R$ 5,80/US$.

Custo total do IPO: a metade do preço americano
As taxas de listagem, porém, são a fração menor do custo total. O item dominante é a comissão de underwriting, o fee pago aos bancos coordenadores da oferta. Aqui a diferença entre os mercados também é substancial, embora menor em termos relativos.

Nos Estados Unidos, vigora o que a literatura acadêmica consagrou como a "solução dos 7%": estudos conduzidos por Jay Ritter (University of Florida) e Chen & Ritter mostram que mais de 90% dos IPOs americanos de médio porte cobram exatamente 7% de gross spread (estudos mais recentes indicam cerca de 93% para o período 2001–2025), uma uniformidade que, por si só, levanta questões sobre a natureza competitiva do mercado de underwriting americano. Para ofertas maiores, o spread cai: 5 a 5,5% para captações entre US$ 500 milhões e US$ 1 bilhão, e cerca de 3,5% para mega-IPOs acima de US$ 1 bilhão.

No Brasil, as comissões de underwriting em 2017, o último ano com volume significativo de IPOs antes do ciclo atual, foram de 3,45% em média sobre o valor total da oferta, variando de 1,59% (IRB Brasil) a 4,44% (Movida). A diferença em relação ao padrão americano não é trivial: para uma oferta de US$ 300 milhões, o custo de underwriting no Brasil seria de aproximadamente US$ 10,4 milhões, contra US$ 21 milhões nos EUA.

Custo total médio do IPO por faixa de captação (Brasil vs. EUA)

Fonte: B3. Comparativo Brasil e Estados Unidos (2026), baseado em prospectos de 13 empresas brasileiras listadas nos EUA entre 2017 e 2021 e 92 IPOs na B3 no mesmo período. Os dados consideram apenas custos diretos da oferta (estruturadores, advogados e auditores) e representam médias estimadas da amostra, não necessariamente aplicáveis a casos individuais. Não incluem roadshow internacional, marketing, custos pós-listagem nem underpricing.

A conclusão é clara: abrir capital no Brasil custa estruturalmente menos, aproximadamente a metade do custo americano nas faixas intermediárias de captação. Esse dado é bem documentado, frequentemente citado e, por si só, insuficiente para explicar por que as empresas continuam migrando para Wall Street. A resposta está no denominador da equação, não no numerador.

O custo oculto que ninguém anuncia: o underpricing
Existe um componente de custo que raramente aparece nas apresentações de bancos de investimento e que é, em muitos casos, o maior custo real de um IPO: o underpricing, a diferença entre o preço de emissão e o preço de fechamento no primeiro dia de negociação. Esse dinheiro não vai para o banco coordenador: vai diretamente para os investidores que compraram no IPO e venderam no mercado secundário. É, na linguagem do mercado, o "dinheiro deixado na mesa". É verdade que o underpricing cumpre funções no processo de bookbuilding, como atrair participação de investidores institucionais e sinalizar demanda ao mercado. Mas do ponto de vista dos fundadores e dos acionistas existentes que não venderam no IPO, ele representa uma diluição de valor real e imediata, que raramente é colocada lado a lado com as comissões de underwriting na análise de custo total.

No Brasil, o underpricing médio é de 4% a 7%, refletindo um processo de precificação mais conservador e uma base de investidores que tende a comprar para carregar posições de médio prazo. Nos Estados Unidos, os números são de outra ordem: o banco de dados de Jay Ritter para 9.343 IPOs americanos entre 1980 e 2025 documenta underpricing médio de 19% ao longo de todo o período, com picos extraordinários em anos de euforia: 41,6% em 2020, 32,1% em 2021, e ainda 29,3% em 2025. O total de capital "deixado na mesa" por IPOs americanos apenas entre 2017 e 2025 superou US$ 95 bilhões.

Para uma empresa que capta US$ 1 bilhão em um IPO nos EUA com underpricing médio de 20%, o custo real do underpricing é de US$ 200 milhões, mais do que a soma de todos os outros custos diretos combinados. Esse número raramente aparece nos memorandos que justificam a decisão de listar em Nova York.

O custo de permanecer aberto: onde a conta realmente explode
A comparação de custos de IPO tende a focar no momento da abertura de capital. Mas a decisão de listar em uma bolsa americana é uma decisão permanente, com custos recorrentes anuais que, em muitos casos, superam os custos do IPO em poucos anos. É aqui que a diferença entre B3 e NYSE/Nasdaq se torna mais relevante e mais subestimada.

Sarbanes-Oxley: o custo que não vai embora
A Lei Sarbanes-Oxley, aprovada em 2002 como resposta aos escândalos da Enron e WorldCom, impõe obrigações de compliance que se aplicam às empresas estrangeiras listadas nos EUA, incluindo as brasileiras que operam como Foreign Private Issuers (FPIs). A intensidade varia por porte e status do emissor, com algumas dispensas e fases de adoção para empresas menores. As seções mais onerosas são a 302 (certificação anual pelo CEO e CFO sobre a integridade dos relatórios financeiros) e a 404 (avaliação dos controles internos sobre o processo de reporte financeiro, com atestação independente do auditor para empresas de maior porte).

O custo anual de compliance SOX para empresas de médio porte oscila entre US$ 1 e US$ 3 milhões por ano. Para a primeira implementação, após o IPO, os custos podem ultrapassar US$ 4 milhões. Segundo dados do PCAOB e da Financial Executives International (FEI), as horas gastas pela equipe interna representam o maior componente de custo, frequentemente mais do que os honorários externos de auditoria adicionados especificamente para SOX.

Para comparação: a mediana do custo de anuidade de uma empresa listada na B3 é de US$ 18.600 por ano. Uma empresa similar na NYSE paga entre US$ 80 mil e US$ 500 mil apenas em anuidade, e acima disso em compliance SOX.

Seguro D&O: o multiplicador de risco que ninguém projeta
O Directors & Officers liability insurance, conhecido como seguro D&O, protege conselheiros e executivos contra responsabilidade pessoal decorrente de suas decisões à frente da companhia. No Brasil, ele é relevante. Nos Estados Unidos, ele é indispensável, e exponencialmente mais caro.

Dados da corretora de seguros Marsh indicam que empresas brasileiras que realizaram cross-listing nos EUA enfrentaram aumentos de prêmio de seguro D&O de 300% em média nas primeiras renovações, contra 50% para empresas comparáveis listadas exclusivamente no mercado doméstico. O custo do seguro D&O nos EUA pode ser substancialmente mais alto do que no Brasil, com diferenças que chegaram a múltiplos elevados em períodos de mercado mais restritivo, como 2020–2021. O diferencial reflete o ambiente litigioso radicalmente mais agressivo nos EUA, embora o mercado de D&O americano tenha passado por alguma acomodação de prêmios em 2024–2025.

A razão é estrutural. O sistema jurídico americano permite securities class actions, ações coletivas de investidores que alegam fraude ou omissão de informação material, com facilidade procedimental e custos iniciais relativamente baixos para os autores. Firmas de advocacia especializadas em plaintiff securities litigation trabalham em regime de contingency fee: cobram apenas se ganham, e ganham uma fração das centenas de milhões de dólares que extraem nos acordos. O resultado é um ecossistema em que praticamente qualquer queda significativa no preço de uma ação após divulgação de resultado negativo ou mudança regulatória torna a empresa alvo potencial de uma class action.

Custos anuais comparativos de manutenção como companhia aberta

Fonte: B3 (2026), Protiviti: "Understanding the Costs and Benefits of SOX Compliance", Marsh. D&O Insurance Market Analysis, PwC Global IPO Watch. Valores aproximados; variam por porte, setor e histórico de sinistros.

O risco que poucas empresas calculam: class actions e bilhões em acordos
Se os custos de SOX e D&O são previsíveis e recorrentes, o risco de securities class action é de outra natureza: é um risco de cauda, de baixa probabilidade e consequências potencialmente devastadoras. E o histórico de empresas brasileiras listadas nos Estados Unidos mostra que esse risco não é hipotético.

Uma securities class action nos EUA pode ser ajuizada sob a Seção 10(b) do Securities Exchange Act of 1934 e a Rule 10b-5 da SEC, que proíbem declarações falsas ou enganosas relacionadas à compra ou venda de valores mobiliários. A baixa barreira de entrada para autores, combinada com a possibilidade de acordos milionários que firmas de plaintiff litigation perseguem de forma sistemática, criando um ambiente em que qualquer empresa listada nos EUA com ação em queda está potencialmente exposta a uma ação coletiva.

O histórico de empresas brasileiras é eloquente. A Petrobras pagou US$ 2,95 bilhões em acordo com acionistas americanos em 2018, mais US$ 50 milhões pagos pela PricewaterhouseCoopers, auditora da empresa, em acordo separado com os mesmos investidores lesados. A Vale concordou em 2023 com o pagamento de US$ 55,9 milhões em penalidades à SEC por omissão de informações sobre riscos de barragens antes do colapso de Brumadinho, além de enfrentar ação coletiva em curso. A BRF pagou US$ 40 milhões em 2020. Gerdau, Bradesco e Eletrobrás figuram em acordos de securities class action entre US$ 14,5 milhões e US$ 15 milhões cada. A JBS, por sua vez, acumulou acordos antitruste nos EUA totalizando US$ 89 milhões, relacionados a práticas de fixação de preços no setor de proteínas. A Braskem, cujo acordo FCPA global de US$ 957 milhões foi resolvido em 2016, enfrenta adicionalmente uma ação coletiva de securities ainda em curso, movida por investidores que alegam omissão de informações materiais relacionadas ao subsídio de insumos pela Petrobras, demonstrando que o passivo litigioso nos EUA pode se estender por anos após os acordos regulatórios.

Class actions e enforcement americano contra empresas brasileiras (seleção)

* Acordo global da Braskem inclui penalidades nos EUA, Brasil e Suíça. Ação securities separada em valor menor. Fontes: registros SDNY, SEC, Bloomberg Law, prospectos públicos.

O total de acordos e penalidades documentados para empresas brasileiras em tribunais e reguladores americanos supera US$ 4 bilhões. Esse número não é o custo de uma má decisão específica: é o custo estrutural de operar em um ambiente jurídico onde a transparência exigida é alta, a tolerância a omissões é zero e os incentivos para litigância são robustos.

A pergunta que todo conselho de administração deveria fazer antes de aprovar uma listagem nos EUA é direta: nossa empresa tem os sistemas de controle interno, os processos de disclosure, a cultura de compliance e o orçamento de defesa jurídica para operar de forma segura nesse ambiente? Na maioria dos casos, a resposta honesta é: ainda não.

Liquidez e governança: o que cada mercado realmente oferece
Liquidez: a diferença que o custo não compra. A razão mais profunda pela qual empresas brasileiras escolhem Wall Street não está nos custos, nos múltiplos ou na visibilidade: está na liquidez. Um ativo ilíquido não tem preço justo: tem o preço que o comprador marginal está disposto a pagar no momento em que você precisa vender. Em um mercado onde o volume diário é dezenas de vezes menor, qualquer venda relevante move o preço. Qualquer fundo internacional que queira aumentar ou reduzir posição sabe que vai pagar pela liquidez.

Para empresas com acionistas institucionais, especialmente fundos de private equity e venture capital com prazo de desinvestimento definido, a liquidez não é um atributo desejável: é um requisito mínimo. Um fundo que investe em uma empresa em 2018 e precisa sair em 2024 não pode aceitar passar seis meses tentando vender uma posição de R$ 500 milhões em uma ação que negocia R$ 2 milhões por dia. A consequência é direta: fundos globais de PE/VC, ao investirem em startups brasileiras, constroem desde o início uma estrutura societária compatível com listagem nos EUA, com incorporação em Cayman ou Delaware, documentação em inglês, governança orientada a padrões americanos. Quando chega o momento do IPO, a empresa já está pré-configurada para Wall Street.

O sistema de formadores de mercado da B3 merece reconhecimento. A bolsa oferece um programa bem estruturado com entre 3 e 5 formadores de mercado autônomos sem custo adicional para a emissora, mais a possibilidade de contratar um formador adicional pago. É um mecanismo relevante para ações de menor liquidez. Mas ele não resolve o problema fundamental: com um universo de compradores potenciais dramaticamente menor, os formadores de mercado gerenciam a profundidade das ordens, não a dimensão do universo de investidores.

Os mercados americanos oferecem estruturas distintas: na NYSE, cada ação tem um Designated Market Maker exclusivo (atualmente três firmas atuam nesse papel: Citadel Securities, GTS Securities e Virtu Americas); na Nasdaq, o modelo é de múltiplos market makers competitivos, com mais de 260 firmas registradas. Nenhuma das estruturas é custeada pela emissora. Mas o que torna o mercado americano mais líquido não é o modelo de market making, é a profundidade do universo de investidores, que detêm ativos sob gestão em renda variável da ordem de US$ 40 trilhões.

Governança: onde o Brasil é estruturalmente superior, algo que poucos percebem. Existe uma ironia profunda na comparação regulatória entre os dois mercados: o Novo Mercado da B3, segmento onde a grande maioria dos IPOs brasileiros seria listada, oferece proteções estruturais ao acionista minoritário que simplesmente não existem em nenhuma bolsa americana.

O tag along de 100%, que garante ao minoritário o direito de vender suas ações pelo mesmo preço pago pelo controlador em uma transferência de controle, não tem equivalente mandatório nos Estados Unidos. A exigência de capital exclusivamente em ações ordinárias (uma ação, um voto) é diametralmente oposta à prática dominante nos IPOs de tecnologia americanos, onde dual-class shares com votos diferenciados são a norma: Google, Meta e Snap são exemplos. A separação obrigatória entre as funções de Presidente do Conselho e CEO, que o Novo Mercado exige e os EUA ainda debatem, é uma prática de governança corporativa que especialistas internacionais reconhecem como superior.

Comparativo de Governança: Novo Mercado x NYSE x Nasdaq

Fonte: Regulamento do Novo Mercado (B3, 2023), NYSE Listed Company Manual, Nasdaq Listing Standards, SEC Foreign Private Issuers guidance.

O paradoxo é nítido: o mercado com o melhor framework estrutural de proteção ao acionista minoritário está vazio. O mercado que permite estruturas de controle que diluem o poder do investidor ordinário está repleto de empresas e capital. A conclusão não é que a governança não importa: é que, quando a alternativa é não ter liquidez, qualquer framework parece aceitável.

Uma nuance importante para o conselho que decide pela listagem nos EUA: empresas brasileiras que operam como FPIs são dispensadas da maioria dos requisitos de governança corporativa das bolsas americanas, exceto o comitê de auditoria independente. O Conselho Fiscal brasileiro, se adequadamente estruturado, pode satisfazer esse requisito. Isso significa que, na prática, empresas brasileiras nos EUA mantêm a estrutura de governança do Novo Mercado ou equivalente, mas sem a obrigatoriedade de maioria independente no board exigida para emissores domésticos americanos.

A bomba regulatória que está no radar de poucos
Até aqui, os argumentos que justificam a preferência pelo mercado americano são conhecidos: liquidez, múltiplos, base de investidores. O que está menos no radar do mercado brasileiro, e que pode redesenhar completamente o cálculo estratégico nos próximos dois a três anos, trata-se de uma iniciativa regulatória da própria SEC que ameaça desmontar o modelo que tornou a listagem americana atraente para estrangeiros.

Em 4 de junho de 2025, a SEC votou unanimemente pela publicação do Release No. 33-11376, uma Concept Release que abre consulta pública sobre a revisão da definição de Foreign Private Issuer (FPI). O status de FPI é o que permite a empresas estrangeiras, incluindo as brasileiras, listar nos EUA com um conjunto substancialmente reduzido de obrigações regulatórias em comparação com emissores domésticos americanos: utilizar IFRS em vez de US GAAP, reportar anualmente (não trimestralmente), estar dispensadas das regras de proxy da SEC, das obrigações de disclosure de remuneração executiva e das restrições de insider trading da Seção 16.

A motivação da SEC é empírica. O estudo técnico que fundamenta a Concept Release documentou que o status de FPI foi sendo gradualmente utilizado por entidades que têm pouca relação funcional com seus países de incorporação. Em 2003, os principais países de incorporação de FPIs eram Canadá e Reino Unido. Em 2023, o principal país de incorporação era Ilhas Cayman, representando 33% do total, uma expansão de 13 para 322 entidades em vinte anos. Mais revelador ainda: em 2023, 55% dos FPIs negociavam quase exclusivamente nos EUA, e 64% negociavam mais de 90% do seu volume no mercado americano.

As mudanças propostas para consulta incluem: adicionar um teste de volume de negociação estrangeiro (exigindo volume mínimo em outro mercado), requerer que os FPIs estejam listados no que a SEC chamou de "major foreign exchange" e exigir que os FPIs estejam incorporados em jurisdições com arcabouço regulatório robusto reconhecido pela SEC.

O impacto potencial para empresas brasileiras é direto. Empresas incorporadas em Cayman, que inclui praticamente todas as fintechs e empresas de tecnologia brasileiras listadas nos EUA, seriam as mais expostas ao teste de volume, dada a característica de negociação concentrada nos EUA. A perda do status FPI obrigaria a transição para US GAAP (custo estimado de US$ 1 a 5 milhões apenas no projeto inicial, mais custos permanentes de manutenção dual), adoção de reporte trimestral, compliance com proxy rules e Section 16, e submissão ao regime integral de disclosure de remuneração executiva americano.

A Concept Release está em consulta pública e não tem prazo definido para implementação. Pode ser abandonada, modificada ou adotada em versão suavizada. Mas o sinal regulatório é inequívoco: a SEC está revisando os benefícios concedidos a FPIs com um olhar crítico, e a direção da mudança é de endurecimento, não de flexibilização. Para empresas que estão avaliando a listagem nos EUA, esse risco precisa estar explicitamente no cálculo.

Por que as empresas vão para Wall Street, e por que continuarão indo
Depois de documentar os custos, os riscos e as ameaças regulatórias do mercado americano, a pergunta obrigatória é: por que as empresas continuam migrando? A resposta é incômoda para quem defende o mercado doméstico, mas precisa ser dita com clareza: porque, para empresas de crescimento com ambição global, a equação ainda favorece os EUA, e provavelmente continuará favorecendo enquanto a Selic permanecer elevada e a liquidez da B3 permanecer onde está.

O primeiro driver é o valuation premium. O Ibovespa negociava a múltiplos historicamente comprimidos ao final de 2025, com P/E forward próximo a 9x, enquanto o P/E trailing ficava na casa de 11x, reflexo de um mercado castigado por juros altos e incerteza fiscal. As ações americanas do mesmo período negociavam com prêmio de 29% sobre sua média histórica de 15 anos. Para empresas de tecnologia e crescimento, a diferença é ainda mais pronunciada: o mercado americano é dominado por gestores que estão acostumados a pagar múltiplos de EV/Revenue de 10, 15 ou 20 vezes para empresas com crescimento de receita de 30 a 50% ao ano. Esse tipo de investidor simplesmente não existe em quantidade suficiente no mercado brasileiro.

O caso do Nubank ilustra com precisão. Em dezembro de 2021, a empresa abriu capital na NYSE a uma avaliação de US$ 41,5 bilhões, tornando-se a instituição financeira mais valiosa da América Latina, superando o Itaú Unibanco em valor de mercado no momento do IPO. A estrutura societária em Cayman, com dual-class shares protegendo o controle dos fundadores, seria impossível no Novo Mercado. O volume de capital levantado, de US$ 2,6 bilhões, não teria uma janela de demanda equivalente na B3 no mesmo momento. E a base de investidores globais que definiu o valuation simplesmente não participa dos livros de ordem de uma bolsa de São Paulo com o mesmo apetite.

O segundo driver é estrutural e diz respeito ao ecossistema de venture capital. Quando Sequoia, Tiger Global, SoftBank, General Atlantic ou Kaszek investem em uma startup brasileira, eles chegam com term sheets que incluem estrutura de incorporação em Cayman desde a seed round. Essa não é uma preferência: é uma exigência para viabilizar a gestão do fundo, a documentação em inglês, os direitos de liquidez preferencial e a compatibilidade com um eventual IPO nos EUA. A consequência é que, quando chega o momento do IPO, a empresa não está apenas preferindo os EUA, ela já está estruturada exclusivamente para os EUA. Mudar para a B3 exigiria uma reorganização societária que consome tempo, custo e energia gerencial que a maioria das empresas não está disposta a gastar.

O terceiro driver é a visibilidade internacional. Para empresas que servem mercados além do Brasil, ou que aspiram a isso, a listagem nos EUA funciona como certificação global. Uma empresa listada na Nasdaq ou NYSE entra no radar de analistas internacionais, fundos de índice globais, parceiros estratégicos e clientes institucionais que simplesmente não acompanham o que acontece na B3. Para PagSeguro, Stone, VTEX e Inter, a listagem americana foi também uma declaração de ambição geográfica.

O que precisa mudar, e o que está fora do controle do mercado
Após o diagnóstico, o que fica? Existem três verdades que precisam ser articuladas com clareza, sem a diplomacia que frequentemente obscurece análises sobre o mercado de capitais brasileiro.

Primeira: o Brasil não tem um problema de custo de IPO. Tem um problema de custo de capital. Com a Selic a 14,75%, nenhuma reforma de governança, nenhuma redução de taxa de listagem e nenhuma melhoria regulatória consegue tornar uma ação atraente quando a renda fixa oferece retorno nominal elevado e baixa volatilidade relativa. A janela para IPOs na B3 só reabrirá quando a taxa básica de juros cair de forma sustentável para um patamar que torne a equidade competitiva, sendo que analistas de mercado estimam esse limiar em torno de 10% ao ano. O primeiro corte ocorreu em março de 2026. O Boletim Focus do Banco Central de 06/03/2026 projetava Selic de 12,13% ao final de 2026 e de 10,50% ao final de 2027, o que sugere que o limiar historicamente associado à reabertura da janela de IPOs ainda demandaria reduções ao longo de 2027 e 2028.

Segunda: o mercado americano não é a solução óbvia que parece. É uma aposta calculada, com custos reais que a maioria dos boards brasileiros não projeta adequadamente. O underpricing que entrega centenas de milhões de dólares gratuitamente no primeiro dia, o compliance SOX que consome US$ 2 milhões ao ano, o seguro D&O substancialmente mais caro do que no Brasil, as class actions que podem resultar em acordos bilionários: esses são custos reais, documentados, que precisam estar no modelo financeiro de qualquer decisão de cross-listing. E agora há um risco regulatório adicional: a possibilidade de que a SEC revogue o status de FPI que tornou o modelo Cayman funcional para empresas brasileiras nos EUA.

Terceira: a B3 e o mercado brasileiro têm uma janela de oportunidade que pode não se manter aberta por muito tempo. Se a SEC endurecer as regras para FPIs, empresas que hoje negociam exclusivamente nos EUA com incorporação em Cayman podem precisar buscar uma listagem em uma bolsa estrangeira para cumprir o eventual requisito de volume mínimo fora dos EUA. A B3 está na posição mais natural para capturar esse fluxo. Mas para isso, precisará ter profundidade de mercado suficiente para oferecer alternativa real, não apenas acesso regulatório.

O que está dentro do controle do mercado de capitais é diferente do que está dentro do controle da política macroeconômica. Nessa frente, movimentos concretos já estão em andamento. O Regime FÁCIL, criado pela CVM e em vigor desde março de 2026, reduz em até 60% os custos de manutenção para companhias com faturamento até R$ 500 milhões: exige apenas um balanço auditado (contra três no regime padrão), dispensa relatórios trimestrais, substitui o extenso formulário de referência por um documento simplificado e permite ofertas diretas de até R$ 300 milhões sem coordenador líder e sem análise prévia da CVM. A Resolução CVM 160, em vigor desde 2023, modernizou o processo de IPO com submissão confidencial, prazos definidos e eliminação das restrições da antiga Instrução 476. O voto plural, introduzido pela Lei 14.195/2021, permite estruturas de supervoto de até 10 votos por ação para empresas que listem no Brasil, ainda que incompatível com o Novo Mercado. E a Base Exchange, bolsa concorrente apoiada pelo fundo soberano de Abu Dhabi (Mubadala), com lançamento previsto para 2026-2027, introduz pressão competitiva inédita em duas décadas, prometendo tarifas menores e liquidação mais rápida. São avanços reais, que operam no denominador correto da equação: custo e infraestrutura. O numerador que trava tudo, os juros, permanece fora do alcance do regulador e da bolsa.

Nesse contexto, é preciso ser honesto também sobre os custos do progresso regulatório brasileiro. A Resolução CVM 193/2023, que tornou o Brasil o primeiro país do mundo a adotar os padrões ISSB de reporte de sustentabilidade de forma obrigatória, é um avanço real. Mas a asseguração independente exigida, que passa de limitada para razoável a partir do exercício de 2026, adicionará despesas relevantes de auditoria ambiental e consultoria especializada ao custo anual de ser uma companhia aberta no Brasil. A magnitude é diferente do SOX americano, mas o princípio é o mesmo: regulação mais exigente tem preço. É justo reconhecer isso ao comparar os dois mercados.

Há, contudo, um dilema estrutural que o Brasil ainda não resolveu. Empresas de tecnologia e growth equity fogem para os EUA em parte porque precisam de estruturas de votos diferenciados para proteger o controle dos fundadores, algo incompatível com o Novo Mercado. O mecanismo de Units com Ações Preferenciais de votos concentrados, apelidado de "Super PN", é uma alternativa disponível na B3, mas ela vem com um custo preciso: a empresa que adota essa estrutura perde automaticamente a elegibilidade para o Novo Mercado, sendo rebaixada para o Nível 2 ou para o segmento básico. Em outras palavras, ou a empresa oferece a governança máxima do Novo Mercado, ou oferece a flexibilidade de controle que os fundadores demandam. As duas coisas, ao mesmo tempo, não são possíveis. Esse é o trade-off que a B3 e o regulador ainda não equacionaram satisfatoriamente, e que explica parte da preferência por uma listagem americana, onde as duas metas coexistem de forma relativamente natural. Um episódio de julho de 2025 ilustra a dimensão do impasse: a proposta de reforma do Novo Mercado, que incluía 25 mudanças de governança, foi rejeitada pelas próprias empresas listadas. Das 152 companhias votantes, 74 rejeitaram todas as propostas. O mercado votou contra mais governança para preservar flexibilidade operacional. O IBGC classificou o resultado como frustrante e alertou que a rejeição enfraquece o papel do Novo Mercado como instrumento de autorregulação qualificada. O impasse é real e estrutural.

Mas nenhuma dessas medidas substitui juros baixos e estabilidade fiscal. O mercado de capitais é o termômetro de uma economia, não o motor. Quando o termômetro marca 14,75%, a leitura é clara.

Conclusão: a conta completa
Ao final desta análise, o quadro é o seguinte: o Brasil oferece o IPO mais barato do mundo ocidental, a melhor proteção estrutural ao acionista minoritário entre os principais mercados de renda variável, um sistema de formadores de mercado bem estruturado e um framework regulatório crescentemente alinhado com padrões internacionais. E está com quatro anos de seca, 54 companhias habilitadas aguardando e mais de 50 saídas do mercado desde 2022.

Os Estados Unidos oferecem o IPO mais caro, o ambiente litigioso mais agressivo do mundo, custos de compliance anuais de US$ 2 a 4 milhões, e uma ameaça regulatória concreta que pode obrigar empresas incorporadas em Cayman a converter suas demonstrações de IFRS para US GAAP e adotar reporte trimestral. E continuam recebendo as melhores empresas brasileiras de tecnologia, com volumes que a B3 não consegue absorver.

A conta completa não favorece nenhum dos dois mercados de forma absoluta. Favorece a análise rigorosa, caso a caso, com todos os custos na mesa, incluindo os que não aparecem no prospecto.

Para os profissionais de relações com investidores, conselheiros e CFOs que leem esta edição da Revista RI, a mensagem prática é esta: se a empresa está considerando uma listagem nos EUA, o modelo financeiro precisa incluir explicitamente o custo anual de SOX (US$ 1-3 milhões), o custo comparativo do seguro D&O, o histórico de class actions no setor, o risco da Concept Release 33-11376 sobre o status FPI e o custo de conversão IFRS-US GAAP em um cenário de perda de isenção. Se a empresa está considerando a B3, o modelo precisa incluir uma análise honesta da liquidez esperada no pós-IPO, do free float disponível após o lock-up e da curva de tempo até que a Selic permita uma equity risk premium razoável.

Em nenhum dos dois casos a decisão é simples. Mas ela pode, e deve, ser racional. Com todos os números na mesa.

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Nota metodológica e fontes principais

1. B3. IPO na B3: Custos de Listagem. Comparativo Brasil x EUA. (2026). Dados baseados em prospectos de 13 empresas brasileiras listadas nos EUA (2017-2021) e 92 IPOs na B3 no mesmo período.
2. Jay Ritter (University of Florida). IPO Data: Initial Public Offerings Statistics and Underpricing (1980-2025).
3. PwC. "Considering an IPO? First, understand the costs" (EUA) e estudo comparativo Brasil-EUA (2019).
4. SEC. Concept Release on Foreign Private Issuer Eligibility, Release No. 33-11376 (junho 2025).
5. Proviti. "Understanding the Costs and Benefits of SOX Compliance" (múltiplas edições).
6. Chambers and Partners. "Equity Finance 2025: Brazil" (Global Practice Guides).
7. Global Legal Insights. "Initial Public Offerings Laws & Regulations 2025: Brazil".
8. Harvard Law School Forum on Corporate Governance. "SEC Considers Narrowing Foreign Private Issuer Definition" (2025).
9. Morrison Foerster. "SEC Seeks Public Comment on Stricter Standards for Foreign Private Issuer Reporting" (2025).
10. Quantum Finance. "IPOs na B3: histórico e desempenho das ações do boom de 2020 e 2021".
11. Cleary Gottlieb. "Global IPO Market Trends: 2025 Review and 2026 Outlook".
12. NYSE. "Designated Market Makers (DMMs)" (2025). Nasdaq Listing Standards (Rule 5600).
13. SDNY, SEC e Bloomberg Law. Registros de acordos e penalidades (Petrobras, Vale, BRF, Braskem, Gerdau, JBS, Bradesco, Eletrobrás).
14. CVM. Resolução 160/22 (ofertas públicas de distribuição) e Resolução 193/23 (reporte de sustentabilidade).
15. Regulamento do Novo Mercado, B3 (versão 2023).


Marcelo Murilo
é Co-Fundador e VP de Inovação e Tecnologia do Grupo Benner, Palestrante, Mentor, Conselheiro, Membro da Comissão de Tecnologia do movimento 30% Club Brazil, Embaixador da Board Academy BR, Colunista da HSM Management e da Revista RI e Especialista do Gerson Lehrman Group e da Coleman Research.
marcelo.murilo@benner.com.br