Espaço Apimec Brasil

QUANTO CUSTA A CONFIANÇA? por Mara Limonge

Em maio deste ano, o ministro do Supremo Tribunal Federal -STF, Flavio Dino recebeu em audiência pública, representantes do mercado. Em debate, uma Ação Direta de Inconstitucionalidade - ADI da Lei que alterou a taxa de fiscalização dos Mercados de Títulos e Valores Mobiliários, em que o ministro foi incumbido da relatoria.

O resultado produzido pela audiência foi uma situação no mínimo inusitada no debate regulatório brasileiro. Em vez de contestar a cobrança, representantes do mercado de capitais, entidades setoriais, especialistas e órgãos públicos compareceram para defender sua manutenção. O próprio ministro registrou o caráter singular do encontro. A observação sintetiza bem o momento: o debate não é sobre a existência da taxa, mas sobre a importância de sua destinação adequada.

A discussão transcende uma questão arrecadatória, o que de fato afeta o mercado é o uso dos recursos recolhidos. Que estes cumpram sua finalidade original: financiar adequadamente a Comissão de Valores Mobiliários - CVM, responsável pela supervisão e fiscalização do mercado de capitais brasileiro.

Nesse aspecto, chamou atenção a convergência das manifestações apresentadas durante a audiência. O mercado não foi ao Supremo pedir a redução ou a extinção da taxa. O entendimento predominante é que os valores recolhidos pelos participantes do mercado devem ser, em sua maior parte, destinados para o fortalecimento da instituição encarregada de regulá-lo e, principalmente, fiscalizá-lo.

Essa posição não surgiu de forma isolada. Nos últimos anos, entidades representativas do mercado de capitais têm se manifestado reiteradamente em favor do fortalecimento institucional da CVM. Associações e participantes do setor vêm alertando para a necessidade de dotar a autarquia de recursos compatíveis com a crescente dimensão e complexidade do mercado brasileiro.

Os argumentos são sustentados por uma realidade objetiva. Ao longo da última década, o mercado de capitais brasileiro experimentou uma expansão expressiva. Em 2025 pela primeira vez o mercado de capitais superou o crédito bancário. O volume de ofertas públicas cresceu de R$ 378 bilhões em 2020 para R$ 840 bilhões em 2025, impulsionado pela diversificação das fontes de financiamento das empresas e pelo aumento da participação dos investidores A indústria de fundos de investimento também alcançou dimensões recordes neste período, tanto em patrimônio líquido – de R$ 6 trilhões para R$ 10,8 trilhões, quanto em número de fundos, uma indústria maior que o dobro do mercado norte americano.

Esse crescimento é salutar para o país. A existência de um Mercado de Capitais desenvolvido, amplia a capacidade de investimentos e crescimento econômico. Mas crescimento sem supervisão adequada tem de forma implícita, um risco importante. O crescimento exige supervisão compatível à sua escalada e exatamente neste contexto, que surge a preocupação. A expansão do mercado não foi acompanhada, na mesma proporção, pelo fortalecimento institucional da CVM.

A autarquia é responsável por supervisionar emissores de valores mobiliários, fundos de investimento, gestores, administradores e demais participantes do mercado. Também atua na prevenção e repressão de fraudes, manipulação de mercado e outras práticas capazes de comprometer a integridade do sistema.

Apesar da ampliação constante dessas responsabilidades, a CVM enfrenta restrições estruturais relevantes. O exemplo mais evidente, mas não único, está na composição de seu colegiado. Formalmente, o órgão é composto por cinco membros — um presidente e quatro diretores. Atuou o primeiro semestre, com apenas dois integrantes em exercício, sendo um deles presidente interino. Trata-se de uma situação que evidencia a distância entre a estrutura disponível e as demandas crescentes de um mercado em expansão.

A questão orçamentária reforça esse diagnóstico e este deve ser ponto de debate tanto da ADI quanto da Audiência Pública. Embora a Taxa de Fiscalização continue sendo regularmente recolhida pelos participantes do mercado, apenas uma parcela reduzida dos recursos arrecadados retorna efetivamente à CVM. Durante a audiência pública, foi destacado que esse percentual foi abaixo de 30% no ano passado, quando a expectativa defendida por representantes do mercado é que 70% dos recursos sejam destinados à autarquia.

A consequência é evidente. O mercado cresce, amplia sua relevância para o financiamento da economia e incorpora novos produtos e participantes, enquanto o principal órgão responsável por sua supervisão opera com limitações que não refletem essa evolução. Ao mesmo tempo, episódios recentes envolvendo disputas societárias, questionamentos sobre governança corporativa, deveres de divulgação de informações e proteção de investidores demonstram o grau crescente de complexidade das matérias submetidas à apreciação do regulador. Quanto maior a sofisticação do mercado, maior a necessidade de uma autoridade com capacidade técnica, operacional e institucional para responder de forma tempestiva e eficaz.

As manifestações apresentadas na audiência pública por representantes de outros reguladores reforçaram a importância de órgãos de supervisão e fiscalização robustos para a prevenção de ilícitos financeiros e para a preservação da integridade dos mercados. A mensagem foi clara: sistemas financeiros modernos dependem de instituições capacitadas, independentes e adequadamente financiadas.

A audiência pública revelou um consenso raro. Regulados e reguladores convergiram na defesa da mesma ideia: a fiscalização não deve ser vista como um custo adicional para o mercado, mas como um elemento essencial para seu funcionamento, credibilidade e confiança para o investidor.

A confiança dos investidores, a transparência das operações e a credibilidade do ambiente de negócios dependem da capacidade das instituições de supervisionar o cumprimento das regras. Quanto mais relevante se torna o mercado de capitais para o financiamento da economia, mais importante é assegurar que seus mecanismos de supervisão acompanhem essa evolução.

Ao final, a observação do ministro Flávio Dino talvez tenha resumido melhor do que qualquer argumento o significado daquela audiência. Em uma situação rara, representantes do mercado compareceram ao Supremo para defender a permanência de uma taxa. Não porque desejem pagar mais, mas porque reconhecem que a existência de um regulador forte, eficiente e adequadamente estruturado é condição indispensável para o desenvolvimento do próprio mercado.

No fim das contas, a discussão não é sobre arrecadação. É sobre garantir que os recursos já pagos cumpram sua finalidade e contribuam para fortalecer uma instituição essencial ao funcionamento do mercado de capitais. Afinal, a confiança que sustenta os investimentos depende, em grande medida, da qualidade da supervisão que os protege.

No dia seguinte à audiência, o ministro Flávio Dino adotou medidas que buscaram enfrentar o que classificou como um quadro de "asfixia" ou "atrofia institucional" da CVM. Entre elas, determinou que 70% da arrecadação da Taxa de Fiscalização seja destinada à autarquia e afastou mecanismos que vinham limitando o repasse desses recursos pelo Tesouro Nacional. A decisão dialoga diretamente com a preocupação manifestada durante a audiência: assegurar que o crescimento e a sofisticação do mercado de capitais brasileiro sejam acompanhados pelo fortalecimento da instituição responsável por sua supervisão.

O ministro talvez tenha sintetizado a essência do debate. Em discussão não era o custo da fiscalização, ou inconstitucionalidade da taxa, mas o valor da confiança que se constrói a partir do seu uso adequado. E, se a pergunta é quanto custa a confiança, a resposta parece ter sido dada pelos próprios participantes da audiência: custa menos do que a ausência de instituições fortes, capazes de garantir a integridade, a transparência e a credibilidade dos mercados.

NOTA: As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do autor e não refletem, necessariamente, a posição institucional da APIMEC Brasil.


Mara Limonge
é vice-presidente da APIMEC Brasil, Administradora, especialista em Mercado de Capitais. Membro do Conselho de Autorregulação de Ofertas Públicas da ANBIMA.
limonge.mara@gmail.com