Enfoque

IMPREVISIBILIDADE JURÍDICA: O COMPONENTE DO CUSTO BRASIL QUE MULTIPLICA TODOS OS OUTROS por Marcelo Murilo

O Brasil confiscou poupança em 1990, desfez a coisa julgada em 2023 e revogou uma norma premiada pela ONU antes de ela valer, em 2026. Todo país muda regras. O nosso muda para trás. Por isso a imprevisibilidade jurídica não é apenas mais uma parcela do Custo Brasil, ao lado da carga tributária e da burocracia. Ela é o componente que multiplica todos os outros, porque eleva a taxa de desconto sobre qualquer decisão de ciclo longo. É o custo que nenhum balanço mostra e que todo Conselho, a partir de agora, precisa precificar.

Uma empresa entrou na Justiça, ganhou, e a decisão transitou em julgado. O caso estava encerrado. Anos depois, a União obteve autorização do Supremo Tribunal Federal para desfazer aquela sentença definitiva e cobrar o tributo que a empresa havia deixado de recolher, amparada em decisão da própria Corte. Não se trata de hipótese. É o desfecho concreto da chamada tese do século, a exclusão do ICMS da base de PIS e Cofins, combinada com a relativização da coisa julgada tributária que o STF consolidou em 2023. Para a companhia, significou reconhecer de volta um passivo que já tratava como extinto.

Há uma frase, atribuída ao ex-ministro da Fazenda Pedro Malan, que resume o país melhor do que qualquer indicador: “No Brasil, até o passado é incerto”. Ela costuma ser lida como ironia. Deveria ser lida como advertência de risco. Porque a imprevisibilidade jurídica brasileira tem uma característica que a distingue da de quase todo mercado comparável: aqui a regra não muda apenas daqui para frente. Ela muda para trás.

A tese deste artigo é direta. A imprevisibilidade jurídica não é mais um item na lista do Custo Brasil, ao lado da carga tributária e da burocracia. Ela é o componente que multiplica todos os outros, porque contamina a única variável de que depende qualquer decisão de investimento de longo prazo: a confiança de que a regra de hoje ainda será a regra amanhã.

O item que virou multiplicador
O Custo Brasil, o conjunto de ineficiências sistêmicas que encarecem operar no país, é estimado em cerca de R$ 1,7 trilhão por ano, o equivalente a aproximadamente 20% do PIB, segundo o Observatório do Custo Brasil, iniciativa do Movimento Brasil Competitivo e do Ministério do Desenvolvimento, Indústria, Comércio e Serviços, com apoio técnico da FGV. O número é recorrentemente citado pela Confederação Nacional da Indústria. A leitura convencional trata esse custo como uma soma de parcelas: tributos, logística, burocracia, insegurança jurídica, cada uma contribuindo com sua fatia.

Essa leitura subestima o problema. Os custos visíveis do Custo Brasil são, em sua maioria, precificáveis. Uma alíquota elevada é ruim, mas é modelável: o investidor a incorpora ao fluxo de caixa e segue. Um custo logístico alto reduz a margem, mas entra na planilha. A imprevisibilidade jurídica opera em outra camada. Ela não é uma linha a mais na planilha. Ela é a incerteza sobre se a própria planilha continuará válida.

O efeito é econômico, não retórico. Toda decisão de investimento de ciclo longo, uma concessão de trinta anos, uma usina, uma fábrica, um IPO seguido de anos de operação como companhia aberta, depende de uma taxa de desconto que traduz risco em preço. Quanto maior a chance de a regra mudar antes do retorno, maior o prêmio de risco exigido, maior a taxa de desconto e menor o valor presente de qualquer projeto. A imprevisibilidade jurídica entra exatamente nesse ponto. Ela não soma um valor fixo ao custo. Ela multiplica o custo de todos os demais fatores, porque eleva o preço do dinheiro no tempo para qualquer decisão que dependa da estabilidade das regras.

Um exemplo torna o mecanismo concreto. Considere dois projetos idênticos, com o mesmo fluxo de caixa projetado para vinte anos, um no Brasil e outro em uma jurisdição de regras estáveis. Se o investidor exige, apenas para o projeto brasileiro, dois pontos percentuais a mais na taxa de desconto, como compensação pela chance de mudança retroativa das regras, o valor presente desse projeto encolhe de forma expressiva, tipicamente na casa de dois dígitos percentuais, a depender do perfil do fluxo. Nada mudou no negócio em si. Mudou apenas a confiança na estabilidade das regras. Esse desconto não aparece em nenhuma linha do balanço, mas está embutido em cada decisão de alocar ou não capital no país.

Tabela 1 | O custo da imprevisibilidade em números

Nota: Valores de fontes e anos distintos, reunidos aqui como indicadores de contexto, não como série comparável. Contencioso do Insper com ano-base 2020, dado agregado mais recente disponível publicamente.

A comparação internacional dá a medida do problema. Enquanto o contencioso tributário brasileiro equivale a cerca de três quartos do PIB, a mediana dos países da OCDE fica em fração de ponto percentual. A distância não reflete apenas a complexidade tributária nacional. Reflete um ambiente em que a disputa sobre a regra, inclusive sobre a regra que valia no passado, é a norma, e não a exceção.

Nenhum desses indicadores mede diretamente o prêmio de risco jurídico, e este artigo não pretende que meçam. São vetores que apontam na mesma direção. O que os conecta é o tema das próximas seções: a natureza específica da imprevisibilidade brasileira, que não está em mudar regras, algo que todo país faz, mas em mudá-las retroativamente.

A mudança que anda para trás
Todo ordenamento jurídico muda. Legislaturas revogam leis, cortes revisam entendimentos, reguladores atualizam normas. A previsibilidade não exige imutabilidade. Exige que a mudança respeite o que já foi decidido e cumprido sob a regra anterior. É aqui que o Brasil se distingue.

O caso mais grave é a erosão da coisa julgada. Em fevereiro de 2023, ao julgar os Temas 881 e 885, o STF decidiu, por unanimidade, que decisões definitivas em relações tributárias de trato sucessivo perdem seus efeitos automaticamente quando a Corte, depois, decide em sentido contrário em repercussão geral ou controle concentrado. Uma empresa que obteve sentença transitada em julgado pode ver essa sentença perder validade sem qualquer ação rescisória, e, na ausência de modulação inicial, com cobrança retroativa acrescida de multa e juros.

O desdobramento veio da própria tese do século. O STF decidiu em 2017 que o ICMS não integra a base de PIS e Cofins, mas só modulou os efeitos em 2021, quatro anos depois, restringindo o aproveitamento no tempo. Em seguida, autorizou a União a ajuizar ações rescisórias para desconstituir decisões definitivas favoráveis a contribuintes obtidas entre a decisão de mérito e a modulação. A Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional ajuizou cerca de 1.100 rescisórias. O Superior Tribunal de Justiça admitiu a tese em 2024, com voto vencido do ministro Luiz Fux em defesa da coisa julgada.

"A União obteve autorização para desfazer sentenças definitivas favoráveis a contribuintes. No Brasil, nem a coisa julgada é território seguro."

O impacto fiscal da tese é expressivo, ainda que as estimativas variem. A União projetou cerca de R$ 250 bilhões em 2017. A Instituição Fiscal Independente estimou R$ 120,1 bilhões após a modulação. São ordens de grandeza, não valores auditados, e devem ser lidas como tal.

A tese do século não é caso isolado. Ao fim de 2023, a Lei 14.789 alterou a tributação das subvenções de ICMS, substituindo o regime de exclusão por um crédito fiscal restrito e passando a tributar incentivos que os estados haviam concedido às empresas para atrair investimento. A mudança colidiu com jurisprudência consolidada do Superior Tribunal de Justiça, que protegia o crédito presumido de ICMS com fundamento no pacto federativo. Em março de 2026, o próprio STJ afetou o tema ao rito dos recursos repetitivos, sinal de que a insegurança persistirá por mais alguns anos. Uma empresa que planejou um investimento contando com um incentivo estadual viu, anos depois, a União tributar exatamente o benefício que motivara a decisão.

A raiz cultural do problema é antiga. Em março de 1990, o Plano Collor bloqueou por dezoito meses os saldos de contas e aplicações que excedessem um limite modesto, retirando de circulação parcela expressiva da liquidez financeira do país da noite para o dia. Foi o Estado alterando, com efeito imediato e retroativo, as regras sobre a disponibilidade de ativos privados legalmente constituídos. Trinta e cinco anos depois, o instrumento mudou, o padrão permanece: o passado juridicamente consolidado não é território seguro.

Há uma assimetria cruel nisso. Quando a regra muda para frente, o investidor ainda pode adiar, renegociar ou desistir antes de comprometer capital. Quando muda para trás, o capital já foi comprometido, a decisão já foi tomada e não há como voltar atrás. O investidor fica preso a uma escolha que era racional à luz da regra vigente à época e que se tornou onerosa à luz da regra que passou a valer depois. É por isso que a mudança retroativa não é apenas mais cara. Ela é a única contra a qual não existe defesa prévia possível.

A diferença entre mudar para frente e mudar para trás não é técnica. É a diferença entre um risco que o investidor pode precificar e um risco que ele não pode. Mudança prospectiva é custo. Mudança retroativa é armadilha, porque destrói o valor de decisões já tomadas em conformidade com a regra vigente à época. É esse tipo de mudança que torna a frase sobre o passado incerto uma descrição literal, e não uma metáfora.

Quando a regra muda no meio do jogo
Se a erosão da coisa julgada é a forma mais aguda de imprevisibilidade retroativa, a mais custosa para o investidor de infraestrutura é a revisão de marcos regulatórios que sustentavam contratos de longo prazo. O exemplo mais recente e mais mensurável veio do setor elétrico, em maio de 2026.

A origem remonta a 2012. A Medida Provisória 579, depois convertida na Lei 12.783/2013, forçou a renovação antecipada de concessões de geração e transmissão em troca de redução tarifária, gerando uma sucessão de passivos e disputas que o setor levou mais de uma década para tentar equacionar. Um desses acertos foi a RBSE, a indenização às transmissoras pelos ativos anteriores a maio de 2000 que haviam sido incorporados sem remuneração adequada, no valor total de R$ 62 bilhões em valores de 2017.

Em 26 de maio de 2026, a 7ª Turma do Tribunal Regional Federal da 1ª Região reconheceu a legalidade da incorporação dos ativos, mas anulou o dispositivo da portaria ministerial que previa a remuneração pelo custo de capital próprio sobre esses ativos, determinando a devolução aos consumidores dos valores já pagos e suspendendo a cobrança a partir do ciclo tarifário 2026/2027. As ações foram movidas por consumidores industriais e associações do setor contra a União e a Aneel.

A reação do mercado foi imediata. As ações da ISA Energia caíram 1,44% e as da Axia Energia recuaram 1,76% no pregão de 27 de maio de 2026. A Axia informou que as três últimas parcelas anuais do componente financeiro da RBSE somavam cerca de R$ 5,5 bilhões cada. A ISA Energia projetava algo em torno de R$ 3,8 bilhões a receber até junho de 2028. Uma decisão judicial recolocou em disputa recebíveis bilionários que as companhias já tratavam como contratados. A decisão ainda admite recurso.

"Uma decisão de 2026 recolocou em disputa R$ 62 bilhões acertados uma década antes. Para o investidor de infraestrutura, nenhum contrato de ciclo longo é definitivamente contratado."

O padrão se repete em outros setores. No licenciamento ambiental, as Leis 15.190 e 15.300, ambas de 2025, redesenharam as regras do setor, tiveram vetos derrubados pelo Congresso e já são alvo de ações diretas de inconstitucionalidade no STF, sem decisão sobre os pedidos de liminar. No saneamento, o marco legal de 2020, desenhado para atrair capital privado em contratos de ciclo longo, sofreu flexibilização por decretos em abril de 2023, revogados em julho do mesmo ano sob pressão do Congresso. No petróleo, o regime de partilha imposto em 2010, com a Petrobras como operadora obrigatória, foi flexibilizado em 2016. Em cada caso, o investidor que aportou capital sob uma regra viu a regra ser revista antes do retorno do investimento.

O caso das terras indígenas adiciona uma camada institucional. Em 2023, o Congresso aprovou a Lei 14.701, que instituiu a tese do marco temporal para a demarcação de terras indígenas. O Supremo Tribunal Federal, que já havia declarado a tese inconstitucional, derrubou os trechos centrais da lei em dezembro de 2025, por nove votos a um. O Legislativo respondeu com a PEC 48/2023, que busca constitucionalizar o marco e foi aprovada em primeiro turno no Senado. O resultado é um impasse entre Poderes que deixa centenas de processos de demarcação em suspenso, e com eles áreas adquiridas com título, financiadas e produtivas que podem voltar a ser questionadas. Para o investidor no agronegócio, é o próprio passado fundiário que se torna incerto.

Tabela 2 | A regra que muda para trás: casos recentes por setor

Fontes: STF, STJ, PGFN, TRF-1, Congresso Nacional. Casos em curso, sujeitos a evolução até o fechamento da edição.

O paradoxo da boa intenção
Há uma objeção natural a tudo isso: talvez o problema seja o Brasil ter regras ruins, e a instabilidade seja apenas o custo de corrigi-las. O caso da CVM em 2026 mostra que não. O problema não são as regras ruins. É a instabilidade até das boas.

Em outubro de 2023, a CVM editou a Resolução 193, tornando o Brasil o primeiro país do mundo a incorporar de forma obrigatória as normas do International Sustainability Standards Board para o reporte de informações financeiras relacionadas à sustentabilidade. A decisão rendeu ao país o prêmio ISAR Honours das Nações Unidas em novembro de 2024. A obrigatoriedade valeria a partir dos exercícios iniciados em janeiro de 2026.

Em 29 de maio de 2026, poucos meses antes de a regra produzir efeitos, a CVM editou a Resolução 244 e reverteu a obrigatoriedade, tornando o reporte voluntário sob o modelo pratique ou explique a partir de 2027. Parte relevante das companhias já havia incorrido em custos de adaptação confiando na regra anterior. Uma nota técnica da própria autarquia, de novembro de 2025, indicava que a maioria das companhias pesquisadas já estava em fase de implementação das novas regras.

A reação foi institucional. Uma coalizão de sete entidades, CFC, Ibracon, APIMEC Brasil, FIPECAFI, IBGC, Anefac e AMEC, encaminhou manifestação técnica à CVM pedindo a revisão da norma, com o argumento central da previsibilidade regulatória. O Ministério da Fazenda sinalizou intenção de rever a decisão. Até o fechamento desta edição, não havia resposta formal da CVM à carta.

Para o investidor institucional estrangeiro, o sinal é o que mais importa. Fundos que incorporam critérios de sustentabilidade em suas decisões passaram a contar com um Brasil alinhado ao padrão global de reporte. A reversão, meses antes da vigência, comunica que mesmo um compromisso regulatório assumido publicamente e reconhecido internacionalmente pode ser desfeito. Não é o mérito do ISSB que está em jogo para esse investidor. É a constatação de que o compromisso regulatório brasileiro tem prazo de validade incerto, o que reduz o peso que ele pode atribuir a qualquer norma futura, boa ou ruim.

O ponto não é se o reporte deveria ou não ser obrigatório. É que uma regra pode ser tecnicamente virtuosa, internacionalmente premiada, e ainda assim ser revertida antes de valer. Para quem aloca capital, uma regra medíocre e estável é mais barata de precificar do que uma regra excelente e instável. A estabilidade tem valor próprio, independente do mérito da norma.

Por que multiplica: o preço no custo de capital
Volto à tese central: por que a imprevisibilidade multiplica, em vez de somar. A resposta está em como o risco jurídico entra na percepção de quem decide e no preço do capital.

A percepção dos próprios pares do leitor é o indicador mais eloquente. A pesquisa Perspectiva dos Conselheiros e Executivos, do IBGC, edição de 2026, ouviu 190 profissionais, 124 conselheiros e 66 executivos. Pela primeira vez, a visão de um ambiente de negócios ruim ou muito ruim superou a positiva, subindo de 27,4% em 2024 para 35,3% em 2026. A carga tributária foi apontada como o principal fator de risco por 45,8% dos respondentes. Na pesquisa da CNI com o Instituto Nexus, a insegurança jurídica e regulatória apareceu como barreira citada por cerca de um quarto dos empresários industriais.

"Pela primeira vez, mais conselheiros vêem o ambiente de negócios como ruim do que como bom. O pessimismo de quem decide é, ele próprio, um custo."

Agora, a honestidade intelectual exige reconhecer o dado que complica a tese. Se a imprevisibilidade afasta capital, como explicar que o investimento direto no país somou US$ 77,7 bilhões em 2025, equivalentes a 3,41% do PIB, com alta sobre 2024, segundo o Banco Central? O número é real e robusto. A tese deste artigo não é que o investimento colapsa. É mais sutil e mais séria: a imprevisibilidade cobra um prêmio. O capital vem, mas vem mais caro, e vem preferindo prazos mais curtos, setores menos dependentes de contratos longos e estruturas que blindam o investidor da jurisdição brasileira. O sinal de atenção não está no volume de 2025, e sim na projeção do próprio Banco Central para 2026, de cerca de US$ 75 bilhões, algo como 2,8% do PIB, uma acomodação relativa.

É por isso que a palavra correta é multiplicar, e não somar. A carga tributária pesa sobre quem opera. A imprevisibilidade pesa sobre quem decide operar. A primeira reduz a margem. A segunda contamina a taxa de desconto de todo projeto de ciclo longo, e ao fazê-lo eleva o custo de suportar todos os demais fatores do Custo Brasil. Um regime tributário pesado, mas estável, é um problema conhecido. Um regime que pode mudar retroativamente é um problema que não se sabe dimensionar, e o que não se sabe dimensionar, o investidor precifica pelo pior cenário.

Esse prêmio não é abstração acadêmica. Ele aparece no spread que o investidor estrangeiro exige para financiar projetos de longo prazo, na preferência por estruturas que submetem contratos à arbitragem internacional em vez da jurisdição local, e na migração de empresas de crescimento para a listagem no exterior, onde a regra do jogo é percebida como mais estável. Cada uma dessas escolhas é uma forma de precificar imprevisibilidade. O capital não recusa o Brasil. Ele cobra a mais para aceitá-lo, e cobra especialmente caro justamente onde o país mais precisa, nos investimentos de horizonte longo que dependem de a regra permanecer de pé até o retorno.

Tabela 3 | A percepção de quem decide (IBGC, Perspectiva dos Conselheiros e Executivos, 2026)

Nota: Amostra de 190 profissionais (124 conselheiros e 66 executivos). Primeira edição da série em que a percepção negativa supera a positiva.

Precificar o imprevisível
O conselho de administração é o lugar onde essa análise deixa de ser diagnóstico macroeconômico e vira decisão. Historicamente, o risco regulatório foi tratado como assunto da área jurídica, um rodapé no relatório. Essa divisão não se sustenta mais. Quando a mudança de regra atinge o valor de recebíveis contratados, a validade de créditos tributários transitados em julgado e a obrigatoriedade de normas já em implementação, o risco jurídico passa a ser variável central de alocação de capital, e portanto matéria de conselho. Cinco movimentos são concretos.

Primeiro, institucionalizar o risco de mudança retroativa como categoria permanente do mapa de riscos, com revisão periódica em comitê de auditoria ou de riscos, e não como evento externo tratado apenas quando ocorre. O objetivo não é prever qual regra mudará, o que é impossível, mas ter um protocolo de resposta pronto para quando a mudança vier.

Segundo, não desmontar estruturas de conformidade construídas para normas revertidas. No caso do reporte de sustentabilidade, a Resolução 244 não elimina o valor da governança de dados já estruturada. Manter a capacidade instalada preserva acesso a capital e permite resposta rápida caso a obrigatoriedade retorne.

Terceiro, mapear a exposição a teses tributárias em aberto, incluindo os efeitos das rescisórias da tese do século e da tributação de subvenções de ICMS pela Lei 14.789/2023, com provisão e divulgação adequadas ao mercado. A divulgação tempestiva desses riscos é, ela própria, um ativo de governança, porque o investidor pune mais a surpresa do que a má notícia antecipada.

Quarto, reforçar em contratos de setores regulados as cláusulas de equilíbrio econômico-financeiro e os mecanismos de arbitragem, reduzindo a dependência exclusiva de decisões administrativas ou judiciais isoladas.

Quinto, precificar explicitamente a imprevisibilidade no valuation de projetos de ciclo longo, tornando visível na taxa de desconto o prêmio que hoje é absorvido de forma implícita e quase sempre subestimada. Um projeto que não sobrevive a essa análise talvez não devesse ser aprovado com a taxa de desconto que hoje se usa.

Nenhum desses movimentos elimina a imprevisibilidade. Todos tornam o conselho capaz de precificá-la, que é a única resposta possível a um risco que não se pode evitar.

"No Brasil, mudar a regra para frente é política. Mudar para trás é o custo que multiplica todos os outros, e o único que nenhuma planilha consegue esconder."

Conclusão
Da poupança bloqueada em 1990 à coisa julgada desfeita em 2023, da revisão da RBSE à norma do ISSB revogada antes de valer, o padrão brasileiro é reconhecível. Não é a ausência de regras, nem sequer a má qualidade delas. É a instabilidade retroativa, a possibilidade de que o que foi decidido, cumprido e contabilizado sob uma regra seja revisto depois. Esse é o traço que separa a imprevisibilidade jurídica das demais parcelas do Custo Brasil.

E é por isso que ela multiplica. Todos os outros custos operam sobre quem já decidiu investir. A imprevisibilidade opera antes, sobre a decisão de investir, elevando o preço do capital para tudo o mais. Enquanto for tratada como detalhe jurídico, e não como o ativo que a previsibilidade representa, o custo de capital brasileiro seguirá embutindo um prêmio que nenhum balanço mostra, mas que todo investidor paga.

Nota metodológica e fontes principais:

1. STF: RE 574.706 (Tema 69, tese do século, 2017; modulação em 2021); RE 955.227 e RE 949.297 (Temas 881 e 885, coisa julgada tributária, fevereiro de 2023); autorização das rescisórias da tese do século.

2. STJ: admissão das ações rescisórias da União (2024); afetação do repetitivo sobre a Lei 14.789/2023 (2026).

3. Instituição Fiscal Independente e estimativas da União: impacto fiscal da tese do século (R$ 120,1 bi e R$ 250 bi, respectivamente).

4. TRF-1, 7ª Turma: decisão sobre a RBSE de 26/05/2026. Reações de mercado de ISA Energia e Axia Energia via imprensa especializada (27/05/2026).

5. CVM: Resolução 193/2023 e Resolução 244/2026; nota técnica de novembro de 2025 sobre implementação. Manifestação conjunta de CFC, Ibracon, APIMEC Brasil, FIPECAFI, IBGC, Anefac e AMEC (junho de 2026).

6. Banco Central: Investimento Direto no País de 2025 (US$ 77,7 bi) e projeção para 2026 (Relatório de Política Monetária).

7. Insper, Observatório do Contencioso Tributário: contencioso de R$ 5,69 tri (74,8% do PIB), ano-base 2020.

8. World Justice Project: Rule of Law Index 2025 (Brasil em 78º de 143).

9. Observatório do Custo Brasil (MBC/MDIC, com apoio da FGV): estimativa do Custo Brasil (~R$ 1,7 tri).

10. IBGC: pesquisa Perspectiva dos Conselheiros e Executivos, edição de 2026. CNI e Instituto Nexus: pesquisas sobre competitividade e Custo Brasil (2025).


Marcelo Murilo
é Co-Fundador e VP de Inovação e Tecnologia do Grupo Benner, Palestrante, Mentor, Conselheiro, Membro da Comissão de Tecnologia do movimento 30% Club Brazil, Embaixador da Board Academy BR, Colunista da HSM Management e da Revista RI e Especialista do Gerson Lehrman Group e da Coleman Research.
marcelo.murilo@benner.com.br