Fundos de Investimento

PARTES RELACIONADAS EM FIE: A REGRA QUE PROTEGE CONTRA UM CONFLITO QUE MUDOU DE LUGAR por Rodrigo Cavenaghi e Lucas Germano

A vedação foi desenhada para um mercado verticalizado. No modelo multisseguradora, a premissa de que a seguradora influencia a carteira do fundo sob gestão independente não se sustenta integralmente na atualidade.

O Plano de Regulação 2026 da Superintendência de Seguros Privados – Susep colocou entre suas prioridades a revisão e a adequação de normativos dos segmentos de seguros, previdência complementar aberta, capitalização e resseguro – agenda retomada pelo Conselho Nacional de Seguros Privados – CNSP na 237ª Reunião Ordinária, em março. Há, porém, dispositivo que merece disputar espaço nessa fila, ainda que não esteja entre os temas destacados: a regra que afasta da condição de ativo garantidor os ativos emitidos por partes relacionadas à seguradora nos fundos de investimento especialmente constituídos (FIEs) vinculados a planos PGBL e VGBL.

A norma está no artigo 3º, § 2º, do Regulamento anexo à Resolução CMN nº 4.993/2022, com a redação dada pela Resolução CMN nº 5.016/2022, que ampliou o alcance original para abarcar, também, ativos adquiridos em operações comerciais ou financeiras com partes relacionadas. O parágrafo 3º define quem são essas partes: entidades controladas, diretamente ou por meio de outras entidades controladas, ou cujo controle seja compartilhado, as entidades pertencentes ao mesmo grupo econômico, ou seja, entidades controladoras e as entidades por elas controladas, bem como as entidades sob controle comum, administradores ou membros de conselhos estatutários da sociedade seguradora ou da sociedade de capitalização ou da entidade aberta de previdência complementar ou do ressegurador local e respectivos cônjuges ou companheiros e parentes até o segundo grau, entidades em que estas últimas detenham participação igual ou superior a 10% (dez por cento) do capital.

Repare no que a definição alcança indiretamente: o gestor do fundo, ainda que independente.

A premissa que se rompeu
A vedação faz sentido no desenho de mercado em que nasceu. A indústria de fundos de investimento no Brasil, como em boa parte do mundo, originou-se dentro dos grandes conglomerados bancários, que prestam serviços de gestão de recursos de terceiros e, no mesmo movimento de integração vertical, constituíram ou incorporaram suas próprias seguradoras e entidades abertas de previdência complementar.

A literatura de economia financeira já demonstrou, com evidência empírica robusta, que essa integração vertical entre gestão de ativos e outras atividades do conglomerado – bancária ou de distribuição de seguros – gera risco estrutural de conflito de interesse: fundos afiliados a grupos bancários tendem a apresentar desempenho inferior ao de fundos não afiliados, e o hiato de performance se concentra justamente nas carteiras que sobreponderam ativos ligados ao banco controlador, inclusive como fonte de funding para o próprio conglomerado em momentos de estresse.

Nesse desenho, é o conglomerado – banco, gestora e seguradora sob controle comum – que também gere os FIEs de PGBL e VGBL por ele distribuídos: arranjo em que há suscetibilidade para se direcionar a carteira a ativos do próprio grupo, capitalizando o conglomerado à custa do participante. Ali, a vedação a partes relacionadas é antídoto direto a um risco de agência bem documentado, porque o agente que decide a carteira e o agente que se beneficiaria do desvio são, com frequência, parte da mesma estrutura econômica.

O desenho mudou atualmente. A gestão por casas independentes – sem vínculo empresarial, de controle ou de participação cruzada com a seguradora – deixou de ser exceção, e consolidou-se o modelo multisseguradora, em que um mesmo fundo, constituído e gerido por gestora independente, é distribuído simultaneamente por seguradoras concorrentes entre si.

Dados do Ranking de Gestão de Fundos de Investimento da Anbima, base de fevereiro de 2025, permitem dimensionar essa transformação em nível de mercado. O ranking segrega patrimônio líquido por gestora na categoria "Previdência", listando cerca de 253 gestoras atuantes no segmento, com patrimônio líquido total aproximado de R$ 1,55 trilhão. Os treze maiores grupos financeiros e seguradores do país concentram, sozinhos, o equivalente a 86% desse patrimônio. O saldo restante – pouco mais de 13% do total, ou seja, monta próxima a R$ 200 bilhões – distribui-se entre as demais gestoras do ranking, entre as quais figuram dezenas de casas sem vínculo empresarial com seguradoras, hoje relevantes na distribuição multisseguradora.

A proporção é reveladora por dois ângulos. De um lado, confirma que a gestão independente de recursos previdenciários, embora minoritária em patrimônio, já não é fenômeno marginal: dezenas de gestoras sem vínculo com seguradoras dividem hoje uma fatia expressiva do mercado. De outro, evidencia que a arquitetura normativa da vedação a partes relacionadas – desenhada para um mercado em que gestor e distribuidor pertenciam ao mesmo grupo – hoje se aplica a uma fração crescente do patrimônio do setor em que essa premissa de verticalização simplesmente não se verifica ou deveria, ao menos, ser recalibrada.

A regra se apoia em duas premissas: a de que a seguradora tem interesse em beneficiar empresas ligadas a ela e a de que dispõe de meios para fazê-lo pela carteira do FIE. A primeira segue de pé – o interesse não desaparece quando a gestão é terceirizada. A segunda, não. Isso porque, quando o gestor é independente e o fundo é distribuído por várias seguradoras, nenhuma delas dispõe de instrumento societário, contratual ou de governança para determinar a composição da carteira. A relação é de distribuição, não de mandato. A decisão de investimento é prerrogativa exclusiva do gestor, exercida sob dever fiduciário próprio e sob o regime de responsabilidade que a Resolução CVM nº 175/2022 lhe atribui. A estrutura comporta essa pluralidade: o artigo 17 do mesmo Regulamento exige que seguradoras e entidades abertas sejam, direta ou indiretamente, os únicos cotistas do FIE – no plural.

Há, ainda, um efeito colateral que a norma não antecipou. No modelo multisseguradora, o fundo não observa a lista de partes relacionadas de uma única seguradora apenas, mas a soma das listas de todas as seguradoras que o distribuem – cada nova distribuidora adiciona seu próprio conjunto de vedações ao universo de ativos que o gestor já não pode comprar. Na prática, isso inverte uma lógica que seria de se esperar: em vez de o sucesso comercial do fundo ampliar sua capacidade de atuação, como ocorreria em quase qualquer outro negócio de escala, ele a reduz. Quanto mais seguradoras aderem à distribuição – e, portanto, quanto maior o fundo –, menor se torna, na prática, seu universo investível.

O problema de agência que mudou de endereço
A vedação em exame é, na taxonomia de Armour, Hansmann e Kraakman para os problemas de agência no direito societário, uma estratégia regulatória clássica: uma proibição categórica de conduta, adotada para conter o risco de que o agente – a seguradora, quando também gestora do FIE – capture em proveito próprio ou de partes a ela ligadas os recursos confiados pelo participante, seu principal. Os autores demonstram que esse tipo de resposta jurídica pressupõe a persistência do problema de agência que a motivou: quando as condições fáticas que geram o risco de expropriação se alteram, a mesma prescrição regulatória perde parte de sua justificação funcional, ainda que sua redação formal permaneça inalterada.

É exatamente o que ocorre no modelo multisseguradora: o agente que hoje decide a composição da carteira – o gestor independente – não é mais o mesmo agente para o qual a vedação foi desenhada, e a seguradora distribuidora, destituída de poder de mandato sobre a carteira, deixa de ocupar a posição de agente potencialmente oportunista que a regra pressupõe. Uma estratégia de governança mais fina – como o disclosure, já empregado pela regulação para a taxa de performance dos FIEs – tende a ser mais eficiente do que a proibição categórica precisamente quando o problema de agência original se dissocia da estrutura de propriedade e controle que o gerou.

A ideia acima não implica que a situação deva ser resolvida com afrouxamento das regras cabíveis, mas a modulação dos efeitos de uma norma que foi escrita para impedir um conflito de interesse específico, cuja redação deixou de fora outras situações em que esse mesmo conflito não tem o mesmo grau de suscetibilidade e risco. Situação essa comum quando normas pensadas para um mercado mais concentrado e verticalizado passam a conviver com arranjos de gestão de recursos mais pulverizados.

Uma revisão cirúrgica
A distinção relevante está na posição do gestor na estrutura econômico-empresarial. Onde o gestor (ou o administrador) integra o mesmo grupo econômico da seguradora – o arranjo verticalizado em que o banco controla, a um só tempo, a seguradora e a gestora –, a vedação continua justificada: ali, o mesmo conglomerado decide a carteira e teria maior suscetibilidade para se beneficiar de desvios. O ajuste necessário é outro: afastar a regra na hipótese em que o gestor é independente – sem vínculo societário, de controle ou de grupo econômico com a seguradora distribuidora –, caso em que a parte potencialmente conflitada (a seguradora) não detém poder de mandato sobre a carteira que decide.

O próprio Regulamento já admite modulação. O § 4º do artigo 3º afasta a vedação para ações integrantes de índice de mercado que seja referência da política de investimento do fundo, respeitada a proporção de cada papel no índice. O fundamento é exatamente o aqui invocado: quando a decisão do gestor não é discricionária, a suspeita de autocontratação perde objeto.

No lugar da vedação categórica, dois instrumentos. O primeiro é o disclosure em regulamento, na linha do que o art. 4º das Circulares Susep nº 698 e nº 699, ambas de 2024, já faz com a remuneração por desempenho: o regulamento do FIE e a documentação de oferta identificariam quando o fundo mantém ou pode manter posições em ativos de empresas ligadas a alguma das distribuidoras.

O segundo é um teste objetivo de independência – ausência de participação societária relevante, de assentos em conselho de administração ou fiscal e de controle direto ou indireto entre gestor e distribuidora – como condição para o afastamento da regra, aproveitando parâmetros já consolidados na regulação de partes relacionadas aplicável a instituições financeiras.

Duas objeções merecem resposta. A primeira é o conflito indireto: a seguradora poderia preferir, entre fundos equivalentes, aquele gerido por casa com relações comerciais com o seu grupo. O alcance da objeção é menor do que parece, porque quem decide onde o dinheiro entra é o participante – a seguradora não direciona aporte, monta prateleira. E o poder de curadoria é inversamente proporcional ao tamanho da oferta: numa plataforma com centenas de fundos de dezenas de gestoras, a margem para favorecer um parceiro é estreita. Onde a curadoria pesa de fato – prateleira curta, montada em torno de casas do próprio conglomerado –, a vedação segue incidindo pela via do gestor, que a proposta preserva. Sobra a franja das alocações automáticas: fundo padrão do plano, carteiras de ciclo de vida, transferência automática entre FIEs do mesmo plano em função do saldo acumulado. Aí a escolha do participante é apenas inicial, ou inexistente, e é aí que o disclosure precisa ser mais rigoroso – o que reforça o remédio proposto.

A segunda objeção é a dificuldade de verificar independência caso a caso em arranjos societários complexos, que é precisamente o que o teste objetivo pretende endereçar. A competência para o ajuste é do CMN, sob proposta da Susep. Com a agenda regulatória de 2026 aberta à revisão de normativos de previdência aberta, é o momento de perguntar se ainda faz sentido estreitar o universo investível do participante – e onerar com um controle impraticável justamente quem gere o seu dinheiro – para conter o conflito de interesse de quem não decide a carteira.


Rodrigo Cavenaghi
é sócio-executivo da Kapitalo Investimentos e co-responsável pelas áreas de Operações, Compliance e Produtos. Engenheiro de Produção pela Escola Politécnica da USP, integra a gestora desde 2010, com atuação voltada à estruturação operacional, regulatória e de produtos de investimento, incluindo fundos destinados ao segmento de previdência.
rodrigo.cavenaghi@kapitalo.com.br

Lucas Germano
é Advogado com atuação em direito societário e nos mercados financeiro e de capitais. É graduado em Direito pela FGV Direito Rio e possui LL.M. em Direito dos Mercados Financeiro e de Capitais pelo Insper, programa voltado à especialização jurídica aplicada à regulação e às atividades desses mercados.
lucas.germano@kapitalo.com.br